*ST亚士2026年半年报管理层讨论：营收再降52.31%，存量深耕与庭外重组并行、退市风险首入风险清单

2026年上半年，*ST亚士营业收入1.28亿元，同比下降52.31%，降幅较2025年全年（-77.47%）明显收窄；归母净利润-2.24亿元，扣非净利润-1.95亿元，期末归母净资产-2.92亿元，资不抵债程度较2025年末（-0.69亿元）进一步加深。报告期内公司向上海庭外重组中心申请庭外重组并获受理，管理层围绕"做优存量、做实增量、盘活资产"重排经营框架，同时在风险披露中首次将强制退市列为正式风险条目。以下结合2025年年报进行纵向对比分析。

一、战略主题演变：从"兜底防守"转向"存量深耕＋增量培育"

2025年年报在复盘时将困难归因于"对行业周期的认知不全面、不深刻、敬畏心不足，新建产能投资过大过急，举债过高"，2026年半年报的表述转为行动导向，反思性内容让位于措施性安排。增量培育的方向在半年报中被具体化为四大板块：零售（C端）业务、城市更新、海外市场与工业漆，其中中亚、东南亚出海与水性工业漆、高防腐涂料攻关为新提出的布局方向；C端零售（"市代"大商路线、多品牌多渠道零售网络）则延续了2025年以来的一贯表述。

对行业环境的定性亦出现细微变化：2025年年报称行业"各项关键指标降幅普遍扩大，调整进一步深化"，2026年半年报则表述为"深度调整与结构修复并存""销售端同比跌幅整体持续收窄，筑底修复趋势逐步明确"。两期均沿用全国房地产开发投资数据佐证（2025年全年-17.2%；2026年1-5月-16.2%），但半年报对政策端（去库存、城市更新"十五五"规划、"好房子"建设）着墨明显增多，并将下半年定义为政策"落地执行、效能释放"的关键阶段。

二、业务结构变化：渠道向经销加速收敛，防水与非核心产能持续退出

公司半年报未单独拆分产品收入，2025年年报的产品结构可作为参照：

防水材料是2025年受损最重的板块，收入降幅与毛利率恶化幅度均居各产品之首，与其后"滁州防水工厂停产"的安排相互印证。进入2026年上半年，公司明确对重庆、广州、石家庄、滁州防水等"不再承担主要生产职能的工厂"及上海闲置土地房产按"一项资产一个方案"原则处置，通过政府收储、产权转让、挂牌出租盘活或退出，并注销了亚士创能科技（长春）有限公司。

渠道结构的变化更为直接：经销模式占主营收入比重由2025年全年的88.14%升至2026年上半年的95.04%，直销模式由11.86%降至4.96%。结合2025年年报"传统B端业务更加聚焦经销商渠道和存量建筑市场"的表述，公司收缩收款风险较大的直销/大B业务、向经销渠道与小B、存量市场集中的路径贯穿两个报告期。需要留意的是，2025年报提出的"加快C端业务布局、引入战略投资者"在半年报中尚未见到收入端的承接，四大增量板块仍处于布局培育期——半年报"境外资产情况"栏标注不适用，说明中亚、东南亚出海尚未形成报表层面的资产与收入。

三、关键措施执行情况：化债与盘活有实质动作，成本刚性压力仍在

将2025年年报提出的2026年工作计划与2026年半年报执行情况对照：

化债与重组。2025年年报披露全年以现金、以物抵债等方式支付原材料供应商、借款本息、工程款约9.5亿元；2026年半年报显示债务化解进入程序化阶段——公司及亚士节能、亚士供应链、亚士漆于2026年7月向上海庭外重组中心申请庭外重组并获受理，已确定独立重组顾问。但半年报同时提示，庭外重组"不代表公司进入重整程序，后续是否进入重整程序存在不确定性"。当期非经常性损益中确认债务重组损失2,895.68万元，与上年同期（2025年上半年债务重组损益为收益、非经常性损益合计+0.24亿元）方向相反。

资产盘活。2026年上半年投资活动现金流量净额0.28亿元，同比+176.58%，管理层归因于"处置非流动资产现金流入增加"。但期末受限资产合计29.62亿元，明显高于2025年末的22.37亿元，其中固定资产18.24亿元、投资性房地产4.42亿元处于借款质押或法院查封状态，货币资金中账户冻结资金0.84亿元（2025年末为0.76亿元），表明司法冻结与查封对资产的占用仍在扩大，盘活与受限并存。

降本提效。2025年年报预计2026年人工总成本较2025年下降55%左右。2026年上半年销售费用0.32亿元，同比-48.70%，管理层归因于营业收入下降及人员结构调整，可视为减员的间接佐证；但期末应付职工薪酬较期初+12.09%，提示应付未付薪酬仍在累积。同期管理费用1.05亿元、同比+20.71%（部分工厂停工停产导致折旧调整至管理费用），财务费用0.72亿元、同比+48.76%（部分金融负债逾期罚息增加），刚性费用逆收入下行而上升，是当期亏损的重要构成。

现金流管控。经营活动现金流量净额2026年上半年为-0.24亿元，较上年同期（-1.96亿元）缺口大幅收窄，与2025年年报"各类支出的降幅超过回款降幅"的解释逻辑一致；应收账款期末6.19亿元，较2025年末-14.84%，管理层称系回款收回较多。2025年度分季度经营现金流自二季度起转正（Q2 0.53亿元、Q3 1.00亿元、Q4 0.55亿元），2026年上半年再度转负但幅度有限，显示"收缩支出换现金流"的策略在继续执行。

四、核心能力建设：研发投入与专利存量双降，能力护城河处于维护性收缩

研发费用连续两个报告期以约八成速度收缩，2026年上半年328.24万元的水平已接近维持性投入下限；有效专利总量由2025年末的252件降至2026年6月末的约219件，发明专利由146件降至约145件，存量技术资产出现净减少。管理层在核心竞争力章节仍强调六大产品体系与系统服务能力、"涂保防"一体化协同、全国地级市营销覆盖及滁州、乌鲁木齐等综合基地产能布局，但同时对产能表述转为"产能利用率偏低，部分工厂处于停工停产状态……走出当前阶段性困难后，产能布局优势可望体现"，将能力兑现时点后置于流动性困境化解之后。品牌层面"中国房地产开发企业TOP500首选供应商"等历史背书在两个报告期表述一致，属于未随当期经营恶化的存量资产。

五、财务表现与经营质量：失血速度放缓，资产负债表仍在恶化

收入端降幅呈现逐级收窄轨迹：2025年全年-77.47%、2026年一季度-65.60%、2026年上半年-52.31%。亏损结构出现分化：归母净利润亏损同比扩大，而扣非净利润亏损同比收窄（-1.95亿元对上期-2.15亿元），利润总额-2.39亿元较上年同期（-2.41亿元）亦略收窄，差异主要来自非经常性损益由上年同期的+0.24亿元（其中政府补助0.26亿元）转为当期的-0.29亿元（债务重组损失为主）。营业成本1.03亿元、同比-61.18%，降幅大于收入降幅，反映单位成本结构有所改善，但这一改善被管理费用与财务费用的逆势增长部分对冲。

资产负债表端压力持续：归母净资产沿2025年6月末11.18亿元、2025年末-0.69亿元、2026年3月末-1.66亿元、2026年6月末-2.92亿元的轨迹快速恶化，半年报特别提示加权平均净资产收益率126.53%系净利润与净资产均为负数相除所得，不具备常规盈利回报含义。债务结构短期化明显：一年内到期的非流动负债期末6.73亿元，较期初+237.75%（部分债务重分类所致）；长期借款1.21亿元，较期初-79.99%；总资产37.50亿元，较期初-6.55%。

六、风险认知的演进：风险清单扩容，退市风险首次被单列

2026年半年报在五条原有风险之外新增"强制退市风险"，明确提示"若公司2026年度财务指标触及上述情形，公司股票将被终止上市"，这是风险披露口径的实质性升级，与公司2025年被实施退市风险警示（股票简称变更为*ST亚士）、2025年年报被出具带持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告的状态相衔接。被诉、查封、冻结、限高与失信执行等流动性风险表述在两个报告期几乎原文延续，说明相关情形在报告期内未见根本性缓解；公司的应对路径由此前年报所述的"结合资本市场力量、多措并举"，具体化为庭外重组申请与后续"待条件成熟后申请转入预重整、重整程序"的路线图。

综合结论

2026年上半年构成*ST亚士从被动防御转向主动化险的过渡期：战略叙事由"封闭运营、兜住底线"切换为"做优存量、做实增量、盘活资产"，增量方向收敛为C端零售、城市更新、海外、工业漆四个具体板块；渠道结构（经销占比95.04%）与产能处置（防水等非核心工厂退出）延续并强化了2025年的收缩主线。执行层面的实质进展体现在现金流缺口同比大幅收窄、应收账款持续回收、非流动资产处置带来投资现金流入，以及庭外重组程序启动；但资产负债表恶化未见止点——净资产两个季度内由-1.66亿元扩大至-2.92亿元，受限资产升至29.62亿元，逾期罚息与停工折旧持续推高管理费用和财务费用。能力端研发费用与专利存量双降，技术壁垒进入维护性收缩。风险披露上，强制退市首次被单列为正式风险，2026年度财务指标是否触及终止上市标准，叠加庭外重组能否转入预重整、重整程序，构成下半年至年报窗口期管理层讨论与分析框架下的两条核心验证线索。

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