厦门国贸2026年中报管理层讨论：规模重回高增长与扣非转正背后，现金流与存货扩张成为新观察点

一、战略主题演变：从"重塑韧性"到"三链五化五力"开局落地

2025年年报与2026年半年报呈现两个明显不同的战略阶段。2025年全年，管理层将环境定性为"国际经贸环境急剧变化，单边主义、保护主义陡然升级""国内经济深刻转型，消费、投资增长动力不足"，全年工作主线是"守正创新，重塑韧性"，扎实推进"三链融合"转型升级，经营上表现为主动收缩与结构出清——营业收入3,371.17亿元，同比-4.89%，并同步处置数字科技、船务、再生资源等非核心子公司。

2026年半年报则进入新一轮五年规划的执行窗口。管理层在2025年年报中披露已将战略愿景升级为"成为领先的全球产业链组织者"，系统提出"三链五化五力"战略体系；2026年半年报将其表述为"以'三链五化五力'战略框架为核心抓手，统筹推进专业化架构变革"。报告期内公司落地两大结构性动作：新设钢铁、铁矿、浆纸、农产四大业务子集团，并将健康业务纳入供应链业务板块统一管控。收入端同步验证战略切换——营业收入1,962.04亿元，同比+29.37%，扭转了2025年全年规模收缩的态势。

值得关注的是，管理层对宏观环境的表述并未随收入反弹而转向乐观。2026年半年报仍强调"外部不稳定不确定因素较多，国内供强需弱矛盾突出，经济向好基础仍需进一步巩固"，政策依据从2025年年报引用的二十届三中全会"供应链韧性安全制度"、商务部《加快数智供应链发展专项行动计划》，更新为"十五五"规划"促进贸易投资一体化"及2026年4月国务院《关于推进服务业扩能提质的意见》，战略叙事从"应对压力、优化结构"切换为"在政策支撑下主动扩张、专业化深耕"。

二、业务结构变化：分行业口径收窄至单一主业，增长引擎由单核转为三线

2025年年报主营业务分行业为三项：供应链管理业务（收入3,358.78亿元，占比99.63%）、健康科技业务（收入11.77亿元，占比0.35%，毛利率39.84%）、其他板块业务（原金融与房地产，收入0.62亿元，占比0.02%）。2026年半年报的分行业表格仅列供应链管理业务一项（收入1,961.80亿元，占总营收99.99%），健康业务改以板块内经营口径披露（收入5.96亿元，其中派尔特医疗收入同比+12.44%、医疗耗材SPD业务收入同比+17.5%）。这一口径变化本身即反映组织边界调整：金融、地产遗留业务基本出清，健康业务被并入供应链管控体系。

两大报告期品类层面的增长结构对比更能说明引擎切换：

2025年全年金属矿产收入近乎零增长、能源化工收入下滑20.78%，规模负增长主要由能化板块拖累；2026年上半年三大品类全线正增长，金属矿产以+45.86%贡献主要增量，能源化工由负转正且期现毛利率3.10%、同比+1.53个百分点。新兴品类层面，2025年以木片（货量+130%以上）、铝及制品（货量+70%以上）、板材及工业材占比提升至近85%为代表；2026年上半年进一步出现品种钢签约量约+70%、木片签约量+100%以上、氧化铝和铝土矿签约量翻倍，以及碳酸锂、锂矿、光储、电芯等新能源品类"深度绑定头部产业客户"的表述。

子集团层面盈利分化同步显现：国贸新加坡、宝达投资（香港）、厦门国贸化工、厦门国贸有色矿产四家贸易类子公司2026年上半年净利润均为正且被归因于品类毛利率上升（棉花、铁矿、燃料油）；厦门国贸农产品（净利润-13,186.32万元，因应收账款坏账损失增加）、厦门国贸宝达润（净利润-19,515.64万元，因交易性金融资产公允价值变动收益减少及期货合约处置亏损）、宁波振诚矿业（净利润-28,931.40万元，因砂石价格下跌及存货跌价）构成亏损侧。参股公司世纪证券贡献净利润22,442.97万元。

三、2025年年报经营计划的执行情况：四项计划均有实物进展，盈利质量兑现尚待观察

2025年年报"经营计划"提出四项任务，2026年半年报的执行证据基本齐备：

其中，"推进实施业务子集团"在2025年年报战略部分已明确写入"专业化"举措，2026年上半年完成四大子集团组建，属于计划内事项的集中落地。国际化收入增速（+30%以上）与2025年年报"扩大国际化收入占比和经营货量规模"的计划方向一致，2025年全年海外仓新增49个（十余个国家），2026年上半年又在非洲、东南亚、南美洲新增21个海外仓。

另一方面，需对照检验的短板同样存在。2026年上半年归母净利润4.26亿元、同比-18.50%，"盈利质量提升"在归母口径尚未兑现；归母净利的改善仅体现在扣非口径（8.26亿元，同比+13.64亿元）。管理层将扣非变动归因于非经常性损益同比减少14.61亿元，而非经常性损益（合计-3.99亿元）的主要来源是"中东地区地缘政治冲突造成国际油价大幅波动且持续高位"背景下，配套现货经营所持燃料油等期货合约的亏损，并强调"相应现货端实现了盈利"。此外，健康业务按板块内口径披露后，半年报未再单列其毛利率，2025年年报披露的健康科技毛利率39.84%（同比-1.20个百分点）能否维持，需后续报告验证。

四、核心能力与资源配置：数智投入口径收缩，物流与风控资产持续加码

2025年年报披露全年研发投入合计8,709.61万元（全部费用化），占营业收入0.03%，研发人员81人、占员工总数1.27%，人员下降的主因是出售从事数字化业务的子公司厦门国贸数字科技有限公司，公司转由数字化管理部统筹、数科公司以市场化供应商身份继续提供服务。2026年半年报研发费用3,293.74万元，同比-21.10%。与账面上研发投入收缩并行的是数智应用的实质扩张：半年报列举了AI大模型在"浆纸e站""e鹭护农"等垂直平台的私有化部署，以及智慧供应链平台从"内部提效到产业赋能"的定位升级，说明数字化能力的组织供给方式已发生切换。

物流与风控类重资产数据在两个报告期呈持续增长：

• 海外仓储节点：2025年末113个（23个国家、17种商品）→ 2026年半年度末165个（24个国家、19种商品）
• 合作仓库：2025年末超1,500个 → 2026年半年度末超1,600个；自管仓库维持50个、约147万平方米
• 管理船舶：2025年末25艘、管理运力137万吨 → 2026年半年度末28艘、管理运力166万吨；自有船舶维持6艘、自有运力45.5万吨
• 期货指定交割库资质：2025年末32个（21个品种）→ 2026年半年度末34个（22个品种）
• 风控组织：2025年新设信用管理部并依托超10万条客商数据将人工复核时长缩短约70%；2026年上半年进一步组建信用、物流、期货专职风控团队，并提出建立"国别风险地图"

品牌背书层面，公司连续登上《福布斯》全球上市公司2000强的年数由2025年年报的"连续9年"更新为2026年半年报的"连续10年"。

五、财务表现与经营质量：收入扩张与现金流、存货、减值的张力

注：归母净利润含永续债利息，2026年上半年为2.19亿元、2025年全年为4.61亿元，扣除后分别为2.08亿元与0.48亿元。

管理层对主要科目变动的解释构成一组逻辑闭环：收入与成本分别+29.37%/+28.10%，归因于聚焦供应链核心业务、拓展新兴品类带来的规模增长；经营活动现金流净额由上年同期的-1.05亿元扩大至-285.55亿元，归因于"加大商品采购力度，预付款项和存货大幅增加"；筹资活动现金流净额+409.86亿元（同比+2,541.38%），对应"融资规模相应增加"。资产负债表印证了上述解释：存货466.74亿元（+46.82%）、预付款项254.76亿元（+31.77%）、应收账款154.62亿元（+30.80%）、短期借款348.61亿元（+269.64%）、合同负债179.35亿元（+54.24%）。期末受限资产账面余额合计77.77亿元，其中交易性金融资产28.37亿元用于大额存单质押借款、其他流动资产33.13亿元含定期存款质押借款及仓单充抵期货保证金。

损益质量方面存在两组背离。其一，扣非净利大幅转正而利润总额-19.43%，从损益科目看主要受投资收益由上年同期+10.51亿元转为-8.18亿元（期货合约等衍生金融工具投资收益减少）、信用减值损失扩大至-4.07亿元（应收账款坏账损失增加）、资产减值损失扩大至-9.13亿元（存货跌价损失增加）的拖累，公允价值变动收益+2.74亿元形成部分对冲。其二，财务费用9.63亿元、同比+17.89%，与融资规模扩张同步；但2025年年报中财务费用曾因"利息费用和汇兑损失减少"同比-32.33%，两期方向相反，说明利率与汇兑环境变化叠加主动加杠杆共同推高了资金成本。2025年全年经营活动现金流净额2.41亿元、由负转正曾被归因于"加大回款力度"，而2026年上半年的大额流出说明扩张期营运资金占用重新成为现金流的支配项。存货激增与存货跌价损失扩大同时出现，是后续减值风险的主要观察窗口。

六、风险认知的演进：框架稳定但颗粒度细化，地缘风险已由提示变为当期损益

两份报告披露的风险框架一致，均为四类：全球格局调整与地缘冲突风险、宏观环境及价格汇率波动风险、国际化拓展风险、客商履约风险。差异体现在表述与应对的细化程度上：

• 2025年年报对地缘风险的应对为三条（布局多元化、上游绑定、把握能源转型机遇）；2026年半年报新增"坚持风险可控、合规先行，建立国别风险地图，扩大情景模拟演练覆盖范围"，并将"供应链'脱钩断链'与加速区域化重构的双重挑战"前置。
• 国际化风险部分，2026年半年报新增"全球投资审查趋严、单边制裁与次级制裁风险上升、东道国投资保护主义抬头、境外资产安全不确定性加大"的表述，应对体系升级为"境内统筹+境外落地、远程支撑+现场办公"的全域涉外风控。
• 客商履约风险应对从"动态监控"细化为"覆盖全生命周期的客商画像与动态评级模型"。

地缘风险在2026年上半年已不只是提示性内容：公司明确将非经常性损益的主要亏损项（合计-3.99亿元中的-6.62亿元公允价值变动及处置损益）归因于中东冲突导致的油价高位与燃料油期货亏损，并强调现货端同步盈利、该损益与主营业务经营损益密切相关。这意味着套期工具损益的波动性正在直接作用于归母净利润口径，管理层"期现结合、对冲价格波动"的表述与实际报表口径之间的传导关系，值得在后续定期报告中持续跟踪。

综合结论

2026年半年报显示厦门国贸正处于战略规划切换后的执行期：收入端由2025年的-4.89%转为+29.37%，供应链管理业务毛利率同比+0.97个百分点，扣非净利由-5.39亿元转为+8.26亿元，四大业务子集团组建、健康业务板块归口、海外平台与仓储网络扩张均构成对2025年年报经营计划的可验证执行。与此同时，利润总额与归母净利仍为负增长，经营活动现金流净额大幅流出至-285.55亿元，存货、预付款、短期借款同步陡增，应收账款坏账与存货跌价减值同时扩大，显示此轮规模扩张由营运资金与债务融资驱动、盈利兑现仍依赖期现对冲两侧的合计结果。管理层以"三链五化五力"框架将增长叙事从规模转向"韧性供应链、专业产业链、高质价值链"，而衡量其成色的关键指标——归母口径盈利、经营性现金流与减值消化——将在下半年报告中接受检验。

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