*ST香雪2026年中报：收入降14.09%扣非减亏22.48% 重整未落地双轮战略承压

一、年度经营环境与战略基调：从"四轮驱动"收敛为"双轮驱动"

2025年年报中，管理层将行业定性为"规模稳步扩张、结构持续优化、质量不断提升、创新加速突破"，并给出中医药全产业链总规模约2.2万亿元、同比增长8.3%的行业数据；公司自身提出"内生性增长、外延性拓展、商业模式创新和前沿领先技术四轮驱动"的发展战略，同时明确2025年度亏损源于"市场竞争加剧和流动性危机，中成药销售不及预期"。

2026年半年报的行业表述转向分化视角：行业"政策托底、成本改善、分化加剧、提质升级"，"彻底告别粗放式营销发展模式，迈入质量优先、创新驱动、全产业链竞争的高质量发展新阶段"；同时点明"集采常态化、中药材周期波动、创新研发短板等问题，仍持续约束行业发展节奏"，并援引工信部数据称规模以上中药企业智能化生产线覆盖率达81.5%、中药制剂产量同比增长18.6%，而"无核心品种、无原料布局的中小同质化药企"经营承压、落后产能持续出清。

战略表述层面，公司从"四轮驱动"收敛为以中药全产业链为基础、叠加TCR-T细胞治疗和智慧中医两大创新引擎的"传统+前沿"双轮驱动模式。报告期内主营业务和主要产品未发生重大变化，基础业务描述（"数字化中药"现代化战略、以AI大数据为基础的智慧中医战略、中药材种植—中药饮片生产—中成药制造—医药流通全链条布局）两期保持一致。

二、业务板块表现与策略：流通收缩、中药材主导、毛利率修复

分行业收入结构显示，中药材业务是收入核心，医药流通业务经历大幅收缩后已退出10%以上收入披露口径。

毛利率层面的修复是2026年上半年最显著的结构性变化：医药制造板块毛利率从上年同期的0.50%回升至36.58%（同比变动+36.08个百分点），其中抗病毒口服液毛利率42.28%（+42.46个百分点）、橘红系列毛利率61.97%（+41.62个百分点），而同期营业成本整体下降18.72%、快于营业收入14.09%的降幅。中药材板块毛利率34.98%，同比仅上升0.92个百分点，收入下降16.13%。

分产品看增长引擎出现分化：橘红系列收入44,064,921.07元，同比增长19.60%，是披露口径中唯一正增长的产品线；抗病毒口服液收入62,624,221.44元，同比下降2.14%，较2025年全年66.65%的增速明显回落。2025年报曾披露抗病毒口服液收入13,948.22万元、同比增长66.65%，橘红系列全年同比下降18.62%，两个核心单品在年度与半年度间的增速错位，反映出终端动销节奏与渠道库存调整的影响。

销售策略上，公司延续2025年上线的"小B（店掂通）"数字化营销系统建设，持续推进从"积极分销模式"向"终端动销驱动"模式转型，通过BIS直连与动态销售数据制定发货计划以控制渠道库存。主要子公司亳州市沪谯药业2026年上半年实现营业收入44,381.79万元、净利润9,577.18万元，同期公司整体归母净利润为-26,882.22万元，公司在研的TCR-T等亏损板块对利润的拖累由此可窥一斑。

三、研发投入与核心竞争力：投入收缩、管线稳进

研发投入连续收缩，2025年报将原因归结为"流动性紧张，新药研发投入减少"，2026年上半年该项支出同比再降5.39%。在研管线方面，TAEST16001注射液软组织肉瘤适应症处于确证性临床试验阶段，TAEST1901注射液原发性肝癌适应症由2025年报的"将进行入I期临床"推进至"在I期临床试验"，橘红痰咳液改良型新药（慢性阻塞性肺疾病，中药2.3类）随机双盲多中心临床研究进行中；抗病毒口服液、橘红系列、中药材及TCR-T平台相关的核心竞争能力描述与2025年报基本一致，中药配方颗粒项目累计完成101个品种上市备案、橘红痰咳液标准提高纳入2025年版《中国药典》等成果在两期报告中均有载述。

为缓解研发资金压力，报告期内子公司香雪生命科学技术（广东）有限公司、广东香雪精准医疗技术有限公司与天津康泉企业管理合伙企业（有限合伙）、南京瑞威咨询管理合伙企业（有限合伙）签署可转债投资协议，合计获得3,000万元融资支持，债权投资阶段利率为4.8%/年；2025年报披露的口径为成都元智永道创新投资中心5,200万元可转债及2,000万元借款（利率7%/年）。TCR-T研发的外部融资呈现"金额缩小、渠道增多"的特征。

四、关键财务指标与经营质量：收入降、扣非减亏、现金流转负

管理层将2026年上半年亏损归因于中成药业务销售未达预期导致营业收入减少、毛利率下降，叠加短期和长期借款财务费用13,132.84万元、固定资产折旧摊销10,518.13万元及计提减值准备等因素。值得注意的是归母净利润与扣非净利润的背离：扣非口径减亏22.48%，而归母口径亏损扩大14.94%，主要源于非经常性损益合计-10,826.38万元，其中"除上述各项之外的其他营业外收入和支出"为-11,383.12万元，与2025年报中该项-43,977.12万元的构成逻辑一致，均以诉讼、逾期利息等支出为主。

费用端全面收缩：销售费用6,682.96万元（-28.79%）、管理费用11,818.72万元（-12.30%）、财务费用13,316.57万元（-2.16%），收入与成本的双降叠加费用压缩，构成扣非减亏的主要来源。但经营质量压力在现金流与资产负债表端持续累积：经营活动现金流量净额由2025年全年1.40亿元的正流入转为2026年上半年-9,042.61万元的净流出，管理层解释为销售商品、提供劳务收到的现金减少；期末净资产缺口由-3.60亿元扩大至-6.29亿元；资产端受限资产合计37.34亿元，其中固定资产受限27.61亿元，占总资产比重45.47%的固定资产与7.55%的在建工程仍是"重资产负担"的核心。

五、风险认知的演进：从"警示已发生"到"结果性风险"前置

两期报告均列示9项风险，清单主体一致（原材料价格波动、市场竞争加剧、新药研发、应收账款坏账、固定资产折旧在建工程收益不及预期、诉讼、重整、投资者诉讼索赔），但有两处实质变化：

其一，2025年报第9项为"其他风险警示和退市风险警示"，描述风险事件的触发（连续三年扣非为负、2025年净资产转负）；2026年半年报以"持续经营能力重大不确定性的风险"取代，表述为"如重整失败，公司逾期债务、诉讼、资产查封冻结情形无法缓解，日常经营现金流持续承压"。退市风险警示已于2026年4月30日实际实施，股票简称变更为"*ST香雪"，风险列示的重心从"外部监管后果"转向"经营结果本身"。

其二，重整风险的确定性表述升级。2025年报表述为"目前公司在预重整阶段，后续是否进入重整程序存在不确定性"；2026年半年报进一步明确"重整为化解公司债务的核心路径，若重整失败……公司很可能触及财务类退市指标，股票存在终止上市的风险"，并披露预重整期间延长至2026年7月11日、期限届满未收到法院批示文件、公司与中选投资人广州广药资本有限公司尚未就重整投资协议达成一致意见。此外，应收账款风险敞口扩大，由2025年末的75,042.41万元升至2026年6月末的83,573.55万元。

六、关键措施执行情况：2026年经营计划的半程对照

2025年报提出的2026年经营计划包括：配合临时管理人及广州中院推进预重整方案、招募投资人；整合资源向主业集聚、加快剥离低效资产；以数字化转型推进提质降本增效；严控流动性风险、保持合理现金储备；加大TCR-T研发并引进专业化人才。对照2026年半年报：

• 预重整与投资人招募：2026年6月30日完成重整投资人遴选，确定广州广药资本有限公司为中选投资人（7月2日收到告知书），但截至半年报出具日未签订重整投资协议，预重整期届满后公司暂未收到法院相关批示文件，处于"遴选完成、协议未定"的中间状态。
• 剥离低效资产：报告期"未出售重大资产、未出售重大股权"，该计划尚未有落地动作。
• 数字化转型与降本：小B数字化营销系统持续运营，销售、管理费用明显收缩，营业成本降幅快于收入，执行已反映在损益表。
• TCR-T融资与研发：通过子公司层面可转债获得3,000万元融资，在研管线维持既有进度。

综合结论

2026年上半年，*ST香雪呈现"收入延续下滑、扣非亏损收窄、毛利率大幅修复、现金流再度转负"的组合特征，减亏主要来自成本与费用的收缩而非收入扩张；医药制造板块毛利率回升与橘红系列收入增长是经营层面的少数亮点，但中药材主业收入下滑16.13%、经营现金流同比恶化84.77%显示经营基础仍不稳固。战略表述从"四轮驱动"收敛为"传统+前沿"双轮驱动，研发投入连续收缩下TCR-T管线仅靠外部小额可转债维持推进。公司当前的核心矛盾已从经营层面转移至重整层面：净资产缺口扩大至6.29亿元，重整投资协议未签署、法院批示未落地，管理层明确提示重整失败将触发财务类退市指标，持续经营能力存在重大不确定性，这一风险认知较2025年年报显著升格。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。