曲美家居2026年半年报管理层讨论与分析解读：转型与债务置换落地，盈利修复仍待时日

一、 战略主题演变：从"持续减亏"转向"转型落地与现金流修复"

2025年年报中，管理层将宏观环境定性为"国内家具消费需求持续走弱、海外市场稳步回暖"，核心战略延续"一体两翼"布局，经营主线为"持续深化战略调整、经营策略初见成效、持续减亏"。2026年半年报的管理层表述则明显转向成果验证：国内业务"转型成果初见成效"，家具主业成本持续下降，互联网业务"扬帆起航"，北京土地与厂房资产商业化开始贡献稳定现金流，境外债务置换顺利完成。战略关键词由此前的"产品创新、品牌焕新、渠道改革"扩展为"产品创新+降本增效+互联网业务+资产盘活+债务置换"五线并进，战略重心从收入端的规模修复，转向成本端、现金流端与资产负债表端的主动管理。

二、 业务结构变化：Ekornes继续充当收入主体，国内新增两大非家具收入引擎

从2025年年报的分产品数据看，公司国内三条产品线收入全面收缩，海外Ekornes品牌收入成为唯一增长项：

Ekornes旗下产品占2025年主营业务收入的比例约79%，集团收入结构已高度依赖海外子公司。2026年上半年，Ekornes QM Holding AS实现营业收入13.32亿元，仍为公司收入基本盘，但净利润为-1,422.76万元，较2025年全年的-2,356.87万元亏损收窄。

值得关注的增量来自国内业务的两个非家具方向：其一为互联网直播带货，公司自2026年5月启动后单月收入屡创新高，5至6月GMV分别突破700万元、1,100万元；其二为北京土地与厂房资产商业化，"曲美新能源汽车小镇"已引入比亚迪、小米、北汽极狐、日产等品牌，顺黄路办公区实现满租，顺义东厂区预计本年内开始商业化。管理层将这两项定位为"贡献稳定现金流"与"租金收入快速提升"的来源，国内业务呈现"家具主业收缩、新引擎培育"的结构性切换。

三、 关键措施执行情况：上年度经营计划多数落地，直播带货与债务置换进度超预期

对照2025年年报披露的2026年经营计划，本次半年报披露的执行情况总体吻合，且部分领域进展可量化验证：

• 线上内容资产与直播电商：上年度计划"全面推进泽龙Z IP商业化、开展常态化直播带货、拓展枕头、夏凉被、香薰等品类"，半年报确认已于5月启动直播带货，销售"曲美Lab"系列，上述品类均已成为爆款，该计划落地进度与表述一致。
• 产品创新：上年度计划"推出新的产品系列"，半年报披露推出"曲美好木"系列实木产品并以新零售模式销售；Ekornes端Comfy系列"经过多轮产品优化和渠道客户反馈已调整完备"，与上年度"康菲系列上市、带动后续报告期收入"的预期衔接。
• 北京资产盘活：上年度计划"通过出租、合作办公等方式持续盘活北京土地资产"，半年报披露出租率稳步提升、新能源汽车小镇成型，进展明确。
• 海外债务管理：2025年年报预判"海外债务置换完成后财务费用将大幅改善"，半年报确认债务置换已实施完成，上半年Ekornes QM Holding AS财务费用较去年同期显著下降，集团财务费用同比减少34.58%。该承诺的执行成效是本期最可量化的改善项。
• 亏损业务处置：半年报披露"关停亏损业务"，与2025年"降本增效、优化盈利水平"的计划一致。

未在半年报管理层讨论中明确披露进展的领域包括Ekornes线上独立站与DTC渠道建设，相关表述未见于本期讨论章节。

四、 核心能力建设：研发投入连续收缩，产品力与供应链仍是护城河

研发端呈现收缩态势：2025年研发费用6,489.44万元，同比减少13.48%，研发投入总额占营业收入比例1.90%，研发人员148人、占员工总数5.15%；2026年上半年研发费用2,879.09万元，同比再降14.91%。在收入下降背景下，公司选择压降研发支出，与"降本增效"主基调一致，但需关注其对产品迭代节奏的长期影响。

管理层对核心竞争力（品牌、产品、制造、供应链、设计、渠道六项）的定性描述与2025年年报基本一致，未出现削弱表述，且新增可验证的进展点：Ekornes中国市场直营收入同比增长超过100%，杭州、温州等线下直营城市已实现盈利；Stressless品牌新入驻深圳万象城、武汉SKP、长沙国金中心等高端购物中心。供应链端，北美工厂以半成品组装为主缩短交货周期，2025年年报已明确其"降低北美关税影响"的定位，本期延续这一抗关税安排。

五、 财务表现与经营质量：亏损同比扩大，但现金流与债务结构显著改善

管理层将利润下滑归因于三项：收入下降、服务费及辞退补偿增加、汇率变动影响远期合约公允价值变动收益减少。分季度看，一季度公司实现归母净利润124.01万元、同比增长129.17%，而上半年整体亏损0.73亿元，二季度单季亏损明显扩大，盈利未能延续一季度的扭亏势头。

经营质量层面呈现两个方向性变化。其一，现金流保持稳健，上半年经营活动现金流净额2.33亿元，与上年同期基本持平，连续为正；其二，债务结构完成重置，上半年公司通过部分自有资金加新增借款置换原有存量债务，货币资金由上年末的7.66亿元降至2.60亿元（-66.06%），一年内到期的非流动负债由19.38亿元大幅压降至1.42亿元（-92.66%），短期借款升至10.53亿元（+90.48%）、长期借款升至12.16亿元（+203.94%）。短期偿债压力后移，财务费用同比下降34.58%，但负债总量与结构变化使资产负债表仍处于再平衡阶段。

期间费用方面，管理费用2.08亿元、同比增长13.50%，主要系服务费及辞退补偿增加，与"关停亏损业务"的组织调整相互印证；销售费用3.64亿元、同比减少2.87%，在直播带货获取自然流量的支撑下营销费比有所优化。

六、 风险认知的演进：风险清单保持稳定，关税表述趋于中性化

两期报告披露的风险事项均为五项：原材料成本上涨、劳动力成本上升、行业竞争加剧、产品质量、关税。风险框架未发生变化，但两处表述值得注意：其一，关税风险中，2025年年报的表述为"特朗普重新当选美国总统以来，美国进口关税逐步成为美国收割全球财富、打压贸易伙伴、设立不平等贸易条件的重要武器"，2026年半年报改述为"近年来，美国进口关税逐步成为……"，表述趋于中性化，但风险事项本身保留；其二，行业竞争风险中，2025年年报强调"行业呈现出价格战迹象"，本期延续该判断并强调"以套餐、爆款产品等方式进行降价引流的现象越来越普遍"，反映管理层对国内需求端压力的认知并未放松。相较之下，对海外市场的判断由"回暖"升级为"稳中有升"，风险态度呈结构性分化。

七、 综合结论

曲美家居2026年上半年管理层讨论与分析呈现出清晰的"减负"特征：境外债务置换落地推动财务费用下降34.58%，一年内到期非流动负债压降92.66%，经营现金流连续为正；国内业务通过产品创新（曲美好木）、直播电商（5至6月GMV破千万元）与北京物业出租三条路径培育新现金流来源，Ekornes中国市场直营收入同比增长超100%、门店与销售额持续创新高。与此同时，集团整体收入仍下滑4.20%，归母净利润亏损同比扩大56.59%，二季度盈利承压，研发投入连续收缩，国内家具主业收入规模自2025年即进入两位数下滑通道。公司正处于"旧引擎收缩、新引擎尚小"的过渡期，2025年年报所提经营计划的执行进度总体符合披露口径，后续需观察直播电商的规模爬坡、北京资产商业化的租金兑现以及Ekornes盈利修复能否在三项减负措施之外，推动整体报表回归损益平衡。

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