联盛化学2026年中报：景气触底回暖驱动收入增18.89%，电子化学品占比超20%，现金流转负与募投再延期

一、战略主题演变：从"承压分化"到"触底回暖"，结构调整主线延续

2025年年报对行业环境的定调是"承压中稳步增长""高端领域景气上行、基础领域需求承压"，公司当年经营策略为"稳中求进、转型升级、提质增效、差异化竞争"，全年营收增长9.63%而净利润下降19.74%。2026年半年报对宏观环境的判断明显转向积极，管理层认为"随着化工行业供给、需求和库存等格局的逐步改善，2026年上半年化工行业需求及价格景气度触底回暖"，并引用行业数据佐证：2026年1-6月全国规模以上化学原料和化学制品制造业实现营业收入47,072.70亿元，同比增长10%；利润总额2,880.90亿元，同比增长67.80%。

两份报告均强调"补链、延链"和差异化竞争，但表述重点从"三大板块布局"收敛为"两个重点培育板块"，结构升级主线延续且目标进一步聚焦。2026年半年报还披露，公司于2026年7月与全球高端电子材料头部企业韩国东进签订合资协议，拟通过建立平台开展战略合作，这是公司围绕电子化学品板块对外合作的最新动作。

二、业务结构变化：非BDO产业链增速反超，高毛利赛道放量

分产品收入结构显示，2026年上半年两大自产板块均实现两位数增长，且增长引擎较2025年发生切换：非BDO产业链收入增速由上年的-0.16%回升至+25.90%，毛利率由11.89%提升至15.42%；BDO产业链收入增速为+20.02%，毛利率由10.36%大幅修复至17.16%。

注：2025年半年报将贸易产品单独列示，2025年年报及2026年半年报将非自产产品合并为"其他"列报。

管理层将增长归因于"提高装置的产能负荷和加大市场开拓力度形成双向支撑"，并特别指出报告期内公司产品在电子化学品和化妆品方面的应用销量较上年同期增加超35%，营业收入较上年同期增加超45%；电子化学品应用新增销量约2,480吨，较同期增加近35%，占公司总营业收入超20%。对比2025年年报"电子化学品新增销量4,000多吨，较同期增加超30%，占公司总营业收入比重约20%"的表述，电子化学品占比由"约20%"提升至"超20%"，成为收入结构中边际贡献最大的增量来源。子公司层面，乐平市瑞盛制药报告期净利润6,170,662.21元，同比增长258.97%，管理层解释为"报告期内新增外销订单，外销产品毛利率较高"，与2025年年报"瑞盛制药新增外销订单、利润显著上升"形成延续。

三、关键措施执行情况：募投项目再度延期，M100试产与对外合资推进

2025年年报提出的2026年经营计划包括：稳步推进超纯电子化学品及生物可降解新材料等新建项目（一期）试产；52.6万吨/年电子和专用化学品改建项目（一期）和新建项目M100争取年底前建成投产；规划江西基地高端化妆品中间体产能扩张，形成"华东+华北+华中"产能布局。

对照2026年半年报，产能建设的执行进度呈现分化：

两个募投项目均在公司2025年年报披露的达产节点临近时再度延期，半年报明确"截至2026年6月30日，上述项目目前仍处于投资建设期间，尚未实现经济效益"。与此同时，公司半年报披露"2025年度利用自有资金推进的2,000吨高纯度HDO项目技改及5,000吨M100新项目建设"中，M100项目已进入试生产准备的实际推进阶段——2026年半年报提出"稳步推进新建项目M100的试生产工作"。此外，2026年7月与韩国东进签订的合资协议，以及2025年年报中"基于当前宏观环境及市场情况"尚未实施的年产2万吨ABL技改项目（总投资预计1.50亿元），共同构成产能与资本开支节奏上的"有进有停"。

四、核心能力建设：研发投入提速，专利与标准体系持续增厚

2026年上半年研发投入14,196,925.53元，同比增长46.14%，增速显著高于同期营收（+18.89%）和2025年全年研发投入增速（+22.91%）。管理层将增长归因于"研发人员及技术服务费增加"。研发投入全部费用化处理，资本化率为0。

核心竞争力表述在两份报告中高度一致，均强调脱氢加氢循环技术、超净高纯化学品制备技术、微量杂质去除和金属离子控制技术等核心技术体系，以及"全线部署DCS控制系统、主要产品连续化生产全覆盖"。2026年半年报新增的表述是：连续化生产技术"为电子化学品金属离子控制批次稳定性奠定了坚实基础"，产品纯度"部分已达到99.999%，已实现工业级向高纯级、电子级、化妆品级产品的跨越"，多个产品已在半导体、芯片和锂电池等新应用领域商业化应用。公司电子化学品的客户认证进展（"通过多家电子化学品客户的审计且部分已经开始稳定供货"）在2025年半年报已出现，2026年半年报未再重复该表述，转而以合资协议和销量数据佐证高端应用领域的推进。

五、财务表现与经营质量：利润修复但现金流转负，费用前置特征明显

2026年上半年实现营业收入40,764.63万元，同比增长18.89%；归母净利润1,902.65万元，同比增长5.58%；扣非净利润1,899.60万元，同比增长18.40%。值得注意的是，扣非净利润增速（+18.40%）高于归母净利润增速（+5.58%），反映非经常性损益贡献大幅收窄——2026年上半年非经常性损益合计仅3.05万元（主要为政府补助33.55万元），而2025年上半年非经常性损益为197.82万元。

收入与毛利率修复与行业景气回升同步：管理层称"上半年公司实现产销良性循环，带动综合毛利率修复"，分产品毛利率数据印证了这一判断（BDO产业链+4.01个百分点、非BDO产业链+5.88个百分点）。但利润的修复弹性明显弱于收入，费用端是主要拖累：管理费用21,018,045.58元，同比增长59.02%，公司解释为募投项目本期计提折旧及人员增加；财务费用2,346,622.51元，由上年的净收益转为净支出，同比增长183.35%，系汇率下降导致汇兑损失增加；研发投入同比增加46.14%。三项费用合计对利润的侵蚀，部分抵消了毛利率修复的成果。

现金流方面，经营活动现金流量净额由上年同期的+5,066.44万元转为-839.30万元，同比下降116.57%，公司解释"主要系本期购买原料支付现金增加所致"。这一变化与2025年年报"经营活动产生的现金流量净额上升180.19%，主要系收入增多回款增加"的表述形成对照。资产负债表层面，存货由上年末的87,327,762.92元增至113,503,269.42元，占总资产比例由4.87%升至6.29%；在建工程占总资产比例由29.04%升至32.23%，募投项目投入仍在持续但尚未形成收益。报告期末货币资金208,732,923.93元，占总资产比例由14.43%降至11.57%，交易性金融资产由51,065,620.17元降至26,156,499.88元。

六、风险认知的演进：风险清单扩容，新增对外投资风险维度

2025年年报列示的风险为8项：宏观经济波动、原材料价格波动、安全生产、环保合规、汇率波动、客户集中、产品价格下降、政策风险。2026年半年报将风险清单扩展至9项，新增"对外投资的风险"，对应公司探索合资合作等多样化合作模式可能面临的战略、运营、财务及政策变动风险，应对措施包括事前调查、关键事项商谈、协议条款审核及后续进展监督。

对存量风险的表述也随行业环境变化出现微调：2025年年报对农药价格描述为"原药价格指数近3年在100点以下，农药产品价格仍处于底部震荡下跌"，2026年半年报则表述为农药、除草剂、杀虫剂原药平均价格指数同比分别+5.91%、+10.47%、+4.61%，"价格指数有所修复，但不同品类还存在些许差异"。汇率风险方面，公司披露报告期持有的掉期衍生工具期末公允价值为-109.99万元，报告期实际收益为-46.09万元，而上年同期衍生工具实际收益为+8.99万元，公司继续以远期锁汇、套期保值作为对冲手段。整体来看，公司在行业景气判断转暖的同时，风险敞口认知更加多元，新增对外合作维度的风险识别。

综合结论

2026年半年报确认了公司所处的景气底部修复周期：行业营收与利润的同步回升、两大自产板块毛利率修复、电子化学品及化妆品应用收入增长超45%，共同支撑营收增长18.89%、扣非净利润增长18.40%。结构层面，电子化学品占营收比重由"约20%"升至"超20%"，非BDO产业链增速由-0.16%转为+25.90%，增长引擎从BDO产业链单轮驱动向双轮切换的特征明显。但经营质量层面仍存在三组需要跟踪的张力：其一，利润弹性弱于收入弹性，募投项目转固折旧、研发投入和汇兑损失三项费用前置，叠加政府补助等非经常性收益收窄，归母净利润增速仅+5.58%；其二，经营活动现金流量净额由上年同期的+5,066.44万元转为-839.30万元，存货占比上升，营运资金占用加大；其三，两个核心募投项目在2025年年报设定的达产时点（2026年6-7月）再度延期至2026年12月31日，累计投入已超7.65亿元、尚未贡献经济效益，产能投放与折旧计提的错配压力何时解除，取决于年内试产和爬坡的实际进展。对外方面，韩国东进合资协议与瑞盛制药外销订单放量，是公司电子化学品与海外渠道两条路径上的增量变量。

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