*ST华西2026年中报解读：营收4.73亿元降53.74%，净资产续降，攻坚“转正+合规”双目标

一、2026年中报管理层讨论与分析要点

1. 经营环境与战略基调

公司管理层将2026年上半年经营环境定性为“复杂的经济形势和激烈竞争的市场环境”。报告期内公司股票于2026年4月30日起被实施退市风险警示（*ST），管理层明确将“净资产转正、内部控制符合监管规则要求”作为核心工作目标，并围绕该目标完善内控制度建设、抓市场促管理。

独立董事谢兴隆对本报告期财务数据发表“弃权”意见，理由是公司持续亏损、净资产为负且金额继续扩大、资金压力较大，且2025年度非标审计事项是否整改完毕尚待独立审计机构核查验证。

2. 业务板块表现

公司主营装备制造、工程总包、投资运营三大业务板块，报告期主营业务、经营模式未发生重大变化。收入结构出现明显变化：

分地区看，国内收入3.43亿元，同比下降66.43%；国外收入1.30亿元，占营业收入比重27.44%，上年同期无国外收入。

毛利率方面，机械（工程及锅炉制造）板块毛利率33.03%，同比提升11.89个百分点；总承包项目毛利率28.33%，同比提升11.19个百分点；锅炉及配套产品毛利率11.93%，同比下降8.82个百分点。

管理层对收入下滑的解释为：受*ST、资金紧张等因素影响，新开工订单项目减少、部分项目进展缓慢，部分以前年度开工订单进入收尾阶段，完工交付产品同比降低。其中新疆天为项目、七台河热电联产项目进展顺利；伊拉克、老挝订单项目因地区冲突及业主资金筹措安排调整，执行进展不及预期。

3. 研发投入与核心竞争力

报告期研发投入1,973.01万元，同比增长4.90%。截至报告期末拥有发明专利、实用新型专利共计274项。公司核心竞争力表述为“未发生重大变化”，包括专业人才团队、产品品牌、产学研转化模式及激励机制四方面。行业层面，公司仍定位为600MW以下成套电站锅炉及循环流化床、垃圾发电、碱回收等特种锅炉制造商。

4. 关键财务指标

非经常性损益合计-2,639.99万元，其中营业外支出3,419.31万元、同比增长4159.84%，主因计提诉讼案件预计负债同比增加；期末预计负债余额7,826.29万元，较期初增长67.50%。有息负债金额大、财务费用高（本期财务费用1.17亿元）被管理层列为影响盈利水平的重要原因。

5. 风险提示

报告提示六大风险：市场需求下降和竞争加剧、应收账款呆坏账、原材料价格波动（钢材及外包件约占锅炉生产成本90%）、营运资金不足、库存订单不能按预期执行，以及公司股票可能被终止上市。应对措施包括推动在手重大订单执行、处置已完工PPP项目回收资金、择机转让长期投资股权、降本提质增效及完善内控制度。

二、与2025年年报的纵向对比分析

1. 战略主题演变：从“一手抓经营、一手抓整改”到“净资产转正、内控合规”

2025年年报将当年定义为“承压前行、攻坚克难的关键一年”，经营方针为“一手抓经营、一手抓整改”，并提出2026年方针“抢抓机遇、合规护航、推行承包、实现目标”，将“净资产转正、*ST摘帽”列为2026年首要核心任务。2026年中报延续并收窄了这一主线，核心工作目标聚焦为“净资产转正、内部控制符合监管规则要求”，战略重心从经营与整改并重，进一步转向以保壳为核心目标的合规与财务修复。

2. 业务结构变化：海外收入从“零”到占比27.44%

2025年全年国外收入0.53亿元、占比3.15%（同比增长410.98%）；2026年上半年国外收入1.30亿元、占比27.44%，上年同期为零。海外业务自2025年签订老挝、伊拉克项目后进入收入确认期，但2026年中报同时披露上述海外项目执行进度滞后，收入的持续性仍需观察。国内收入同比下降66.43%，收缩幅度大于总收入降幅，海外收入成为托底总盘子下滑的主要对冲项。

产品结构方面，总承包项目占比由2025年的65.05%降至51.08%，锅炉及配套产品占比由19.75%升至26.77%，商贸业务收入归零，收入重心向装备制造回归。

3. 关键措施执行情况：海外拓展兑现部分收入，但项目执行滞后

对比2025年年报提出的2026年计划与2026年中报执行情况：

值得关注的是，2025年年报披露老挝南部1800MW清洁能源项目、老挝XTPPL 500KV输变电项目、伊拉克巴格达Al-Daura热电厂项目合计合同金额约151.11亿元，其中老挝2×330MW项目已因方案调整暂停；2026年中报确认上述海外项目执行滞后，显示海外订单向收入的转化进度低于2025年报规划预期。

4. 核心能力建设：研发强度提升，专利数据口径变化

研发投入由2025年全年5,116.91万元（占营收3.05%）增至2026年上半年1,973.01万元（同比增长4.90%）；2025年研发人员116人、占比11.07%。专利数量方面，2025年年报披露425项，2025年半年报披露312项，2026年半年报披露274项，报告未说明口径调整原因。核心竞争力描述在两年报告中保持一致，公司仍在强化“超临界锅炉自主研发”“生物质、碱回收等特种锅炉”等传统技术壁垒，2025年报规划的熔盐储热、风光储一体化、氢能等新方向在2026年中报中未见明确进展披露。

5. 财务表现与经营质量：收入收缩、盈利转亏、现金流维持为正

2025年全年营业收入16.77亿元（-35.35%），归母净利润-2.87亿元；2026年上半年营业收入4.73亿元（-53.74%），归母净利润-0.57亿元。2025年第四季度单季归母净利润-3.24亿元为全年亏损主因，2026年上半年亏损额较2025年第四季度收窄，但上半年整体仍由盈转亏（2025年上半年为盈利0.36亿元）。

经营性现金流连续为正且改善：2025年全年2.29亿元（+271.13%），2026年上半年0.76亿元（+7.67%），与净利润持续为负形成剪刀差，管理层归因于回款催收力度加大及收到以往报告期间款项。期末货币资金0.71亿元，较年初下降58.35%；短期借款0.15亿元，较年初下降62.75%；合同资产17.49亿元、应收账款4.72亿元，应收账款较年初增加18.03%。受限资产账面价值合计7.04亿元，其中固定资产、无形资产涉及抵押借款及法院查封。整体看，经营质量表现为“现金流改善但资产负债结构持续承压”。

6. 风险认知的演进：退市风险由“预警”转为“现实”

2025年年报重大风险提示列示5项风险，退市风险以“将被实施*ST”表述；2026年中报将“公司股票可能被终止上市”列为第6项风险，并明确若2026年度出现相关规则情形，深交所将决定终止公司股票上市交易。风险敞口表述的变化反映公司风险认知从合规警示转向生存性风险。此外，2025年年报中独立董事异议针对阜平项目合同资产确认依据，2026年中报异议扩展至持续经营能力与非标事项整改验证，异议范围有所扩大。

三、综合结论

2026年上半年，ST华西在净资产为负、内控非标、退市风险警示叠加的背景下，管理层将“净资产转正、内部控制符合监管规则要求”确立为核心工作目标。半年报数据显示：收入规模因订单执行收缩同比腰斩，盈利由上年同期盈利转为亏损，期末净资产进一步扩大为-1.12亿元；同时海外收入实现从零到1.30亿元的突破，机械板块毛利率同比提升11.89个百分点，经营性现金流连续为正。2025年年报规划中“净资产转正、ST摘帽”的首要任务在2026年上半年未能实现，海外订单转化进度低于预期，内控整改效果尚待独立审计验证，独立董事对本报告期财务数据发表弃权意见。公司经营处于“订单储备充足但执行受资金与市场信用约束”的阶段，净资产修复与内控合规验证将是决定其2026年度结果的关键变量。

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