无大牛也无熊

股票市场不会没有泡沫，也不能没有泡沫，因为它是一个虚拟市场。既是虚拟市场，当然就少不了评估和预期。这种评估和预期不可能准确到位，总会多多少少掺杂一些个人主观成见，有时高估，有时低估，有时预期过于乐观，有时过于悲观。

就美国股市来说，20世纪30到60年代这三四十年总体上是以低估为主。

一是遭遇了上世纪30年代大萧条，激进的投资人和信托基金基本上全军覆没，侥幸活下来的都是保守型和稳健型的。

二是在股市大崩盘中暴露的很多问题使一般民众对股市望而生畏，也使股市名誉扫地。有人说股市像个赌场，比赌场还不如，当时股市在美国民众心目中也和这差不多。

三是坚守金本位，印钞机的运转速度缓慢，客观上没有多少余钱来炒股，股价普遍低企。低到什么程度？价值1美元的资产反映在股价上，常常是0.5美元，甚至是0.25美元。

在此背景下，产生出许多价值投资大师，如约翰·聂夫、约翰·邓普顿，其中的佼佼者是格雷厄姆。

格氏在上世纪30年代的大崩盘中曾输得倾家荡产，原因是他觉得股票已经低估，半山腰全仓抄底。结果低价之下还有低价，且随着经营状况恶化，原先低估的股票不再低估。

但格老令人钦佩的地方在于他并没因此放弃，不仅东山再起，而且继续高举价值投资旗帜，成为那个“股市黑暗年代中”的一盏明灯、一颗希望之星。

由肯尼迪总统发起的股市改革，让许多民众陆续回到股市，使美股重新成为一个大众市场。在经历了上世纪60年代的“沸腾岁月”、上世纪70年代黄金美元脱钩后，股票总体上低估的年代过去，取而代之的是总体高估。以往1美元的资产卖0.5美元，变成了2美元、4美元，甚至更高。

我们常常会说格老的价值投资理念如何如何，但大多数人，包括经常在说价值投资的人也许都不知道一个事实：大约在1976年，也就是格雷厄姆临终前1年，在接受记者采访时明确承认，他的价值投资理念和方法已经过时。

几乎在同一时间，格老的得意门生巴菲特有一个举动：解散他的合伙基金。他说他对这个市场不理解，也无法把握。

传统的价值投资理念、方法只适应具有绝对投资价值的股票，无法适应泡沫化时代中只具有相对投资价值的股票。巴菲特最终找到的方法就是把格雷厄姆和费雪结合起来，并引进了查理·芒格的“护城河”理念，把价值投资的基础建立在未来，建立在长期复利基础上，这对公司挑选的标准和能力要求很高。

当股票以现有资产或清盘价值、现金流、红利估算，都绝对有诱人的正收益时，这只股票具有的是绝对投资价值。当靠这几点估算不过来，只能靠未来估算，才会有诱人的正收益时，股票具有的只是相对投资价值。只能以相对投资价值而无法用绝对投资价值来衡量股票时，我们的投资生涯其实已变成泡沫化生存，只是有时泡沫大一些，有时小一些。

对泡沫进行分类和分级是泡沫化时代中一个比较有意思的事情。

就个股来说，最低等级的泡沫有两个。一是估值低于长期平均水平，最好还低于其上年的平均水平。同时，公司利润还在增长，且增长势头良好。这是我最喜欢的一类价值股。二是虽然当前的估值高于其平均水平，但用巴菲特法则计算，其长期复利收益足以抵消其高估部分，并带来良好的正收益。在泡沫化时代，这样的股票可以说是无泡沫。

这两类股票的评估方法我都已反复介绍过。前者是用10年平均市盈率和去年平均市盈率。后者是按可靠的利润增长率来估算其10年后的每股收益，再同现在的股价进行比较，算出按现在价格买进，10年的复利收益会有多少。两种方法，前者是约翰·聂夫的核心竞争力，后者是巴菲特的核心竞争力。

最高等级的泡沫是：已完全无法用历史和现实的估值来推断说它还有价值，只能靠过于乐观的预期来支撑，更要命的是：这种股票本就是周期循环型股票。还记得2007年的大牛市吗？一些大周期类股票因为利润的高速增长，被人们不断放大其增长空间，并不断提高其估值水平、价格目标。在2008年的熊市中，跌得最凶的就是这类股票，而且在经过了N多年折腾后，它们大多还躺着地上，离最高价有数倍距离。

这类泡沫往往附带着另一个现象，就是局部正确，整体荒谬。就局部来说，人们继续看好的理由也许会很充分，逻辑很强大。但放到整体一衡量，其荒谬就立刻显现。“你的估值确实有道理，但你有没有考虑一个问题：这类股票很多。如果所有这类股票都涨到这样的估值水平，我们的股票市值会达多少？这个行业的股票市值占总市值的比例又会达到多少？你认为这样的总市值是可能的吗？这样市值占比是合理的、符合股市是经济映像的原理吗？”这是近多年来遇到此类的股票推荐时，我都会询问的一个问题。也就是从这个角度，当券商和金融股如日中天时，我会说金融股市值占比过高是中国股市当前最大泡沫，也是唯一的宏观性泡沫。这种泡沫对社会整体的经济运行具有摧毁性作用，必须坚决降下来。如何降，其内部的结构如何调整，使其最终估值合理、市值占比合理，是另一个话题。

大盘在一个月里3次攻击3400点都无功而返。根据“顶在顶上”的牛市定律，3478点无法攻破，标志着大牛市预言基本破产——只是一轮小牛市。但随着本周四见利好下跌后，又出现了关于熊市来临的说法。而老金的看法是“无大牛也无熊”。形态上，这是1849点以来的一波4浪调整。根据交替原则及1浪和4浪回折比例之和趋向1，最大1.2判断，本轮调整当属平势型，基本目标在2980点附近，极限低点不会跌破2700点。