深度报告：一体化全球平台成型，盈利拐点确认与多管线兑现

（以下内容从湘财证券《深度报告：一体化全球平台成型，盈利拐点确认与多管线兑现》研报附件原文摘录）
百济神州(688235)
核心要点：
一体化全球平台成型，盈利拐点完成两级跳
根据Wind数据，2025年公司首次实现全年盈利（总收入382.25亿元、+40.5%，归母净利14.61亿元）；2026H1总收入222.20亿元（+26.8%）、归母净利32.71亿元，半年利润已达2025年全年的约2.2倍。毛利率由2025年87.6%升至2026H1的89.5%，费用率持续下行、经营杠杆释放，2026年收入指引上调至66–68亿美元、GAAP经营利润指引上调至10–11亿美元。
血液瘤：泽布替尼从“高增长单品”到“全球BTK龙头”的地位跃迁代际切换由泽布替尼主导，而非行业自然扩容。根据公司2025年全年业绩公告、阿斯利康年报和PW Consulting数据，2020–2025年泽布替尼全球销售额从约0.4亿美元升至39.3亿美元，伊布替尼同期从94.4亿美元降至52.0亿美元；2025Q4泽布替尼单季销售额即超越伊布替尼与阿卡替尼。第一代BTK因安全性缺陷退出主流，阿卡替尼未能阻挡处方向泽布替尼倾斜。
美国登顶后进入第二增长极，全球份额提升尚未结束。根据公司2025年业绩快报和2026年中报数据，2025年泽布替尼美国区域销售额202.06亿元（+45.5%），欧洲42.65亿元（+66.4%，2026H1增速仍达41.9%）；其他海外市场2025年收入同比翻倍、2026H1再增87.3%，为增速最快区域。欧洲与新兴市场合计收入占比已由2024年约26.4%提升至2026H1约29.4%，渗透率仍处低位。增长驱动已从“获批红利”切换为“临床地位提升+跨区域放量”。
索托克拉与CDAC平台推动血液瘤升级为“疾病版图卡位”
CLL全病程方案独家卡位。根据公司2026年中报业绩演示材料，公司是全球唯一在CLL三大关键机制上同时拥有三款同类最佳或潜在同类最佳产品的企业——BTK抑制剂（百悦泽）、BCL2抑制剂（索托克拉）、BTK CDAC，掌握一线入口即掌握后续治疗生态。
索托克拉定位下一代同类最佳BCL2。根据公司2026年研发日材料，索托克拉较维奈克拉更强效、选择性更高（IC??0.014nM vs0.20nM；对BCL-xL选择性2000X vs325X）；目前，泽布替尼+索托克拉对比AV方案的一线CLL III期已启动。根据麓鹏医药招股书，预计全球BCL2市场将由2025年的28亿美元增至2035年的139亿美元（2026–2030年CAGR23.9%），BCL2未来潜力大。
BTK CDAC补全“大BTK”战略闭环。根据公司2026年研发日材料，BGB-16673可降解野生型及多种突变型BTK，CaDAnCe-303中国III期已完成末例患者入组，有望2026年下半年递交R/R CLL加速批准申请。根据公司2026年半年报数据，全球BTK耐药后市场2028年将达约28亿美元。CDAC平台一旦临床验证，可快速复制至EGFR、CDK2、IRAK4等靶点，血液瘤方法论向实体瘤外溢。
实体瘤：五大项目从“快速概念验证”切换到“可复制注册推进”
五大实体瘤项目完成概念验证。根据公司2026年半年报，CDK4抑制剂（BGB-43395）、B7-H4ADC（BG-C9074）、GPC3×4-1BB双抗（BGB-B2033）、PRMT5抑制剂（BGB-58067）、CEA ADC（BG-C477）五个项目完成概念验证，从首次人体试验推进到关键性研究仅需约两年半，平台产出差异化分子的可复制闭环正在兑现。
第一梯队2026年即可见到注册化动作。根据公司2026年中报业绩演示材料，CDK4一线HR+/HER2?乳腺癌全球III期已启动；B7-H4ADC与GPC3×4-1BB预计2026H2分别启动一线卵巢癌维持治疗3期临床实验、二线肝癌III期（后者中国注册性队列已完成入组）；第二梯队PRMT与CEA ADC将于2026H2读出更完整概念验证数据、预计2027年向III期迈进。
替雷利珠单抗提供现成的全球商业化基础设施。根据公司2026年半年报，2026H1全球收入29.84亿元（+12.90%），新管线可直接在既有网络上叠加商业化——前端现金牛对后端管线的渠道反哺。
投资建议
百济神州已完成从研发投入期到盈利兑现期的跨越，“前端血液瘤基本盘+后端实体瘤管线”的成长逻辑清晰：泽布替尼全球份额登顶并进入欧洲接力放量期，索托克拉与BTK CDAC承接纵深，实体瘤五大项目概念验证兑现、注册研究密集启动，全年指引两度上调，业绩高增长将逐步消化估值。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为460.67/554.77/632.39亿元，归母净利润分别为60.34/91.31/114.94亿元（维持此前盈利预测），对应EPS分别为3.91/5.92/7.45元，对应PE分别为65.95/43.58/34.62X，维持“买入”评级。
风险提示
研发与产品注册进展不及预期；核心产品依赖与竞争加剧风险；药价政策与市场准入风险；行业竞争与宏观环境风险。