8月美国CPI数据：8月CPI稳定，但靴子应将落地

（以下内容从中国银河《8月美国CPI数据：8月CPI稳定，但靴子应将落地》研报附件原文摘录）
CPI同比3.4%，核心CPI同比2.4%，整体符合预期，但环比略高。在8月油价环比明显回升的基础上，CPI整体增速没有进一步下行，但核心依然略有缓和，核心商品环比降温、居住成本温和、其他核心服务除运输服务外压力有限。整体上，年内核心通胀压力有限。虽然如此，9月美联储面临的问题除了要求加息的债市，还有就业尚可下通胀环比略高的局面，但最大的隐患依然是重新走高的油价。在油价抬头、市场明显支持9月加息的情况下，如果美联储拒绝在9月加息，市场可能面临更大的动荡。因此，9月美联储预防性加息的“靴子落地”对市场未必是坏事：CPI非季调同比增速为3.4%（前值3.4%），剔除能源和食品的核心CPI同比2.4%（前值2.5%），两者均符合市场预期；季调环比方面，CPI增速从前值0.047%明显回升至0.396%，核心CPI环比从0.215%回升至0.290%，略高于预期。核心商品环比升0.106%（前值0.197%），不含居住成本但包括能源的核心服务升0.305%（前值0.191%）。作为对照，克利夫兰联储的截尾均值（trimmed-mean）CPI同比增2.57%（前值2.60%），同样显示通胀动能并未有明显加强。
我们对于CPI的判断自4月起基本保持一致，核心商品和服务的特征在8月依然没有发生显著的变化，预计9月除油价显著反弹外，其他趋势仍将延续。主要的不确定性仍来自于能源，油价的显著回升和债市施加的加息压力是美联储面临的更主要矛盾：（1）油价整体在三季度反弹，成为CPI整体回升和近期美债收益率曲线整体显著上移的核心原因，高油价虽然易促成特朗普短期“TACO”，但高不确定性容易让美联储倾向于预防性加息。能源商品环比拉动整体CPI环比上行约0.17个百分点，运输服务上行0.03个百分点，贡献了8月CPI环比涨幅的一半。截至目前，9月WTI原油环比涨幅近13.5%（8月约为4.6%），这意味着9月开始，在高油价和低基数的背景下，名义CPI将开始反弹，虽然核心仍会相对稳定。（2）8月居住成本环比略回升，但整体降温趋势不变，仍是核心通胀缓慢放缓的力量。5至7月租金整体弱势，8月虽然环比上行至0.3%，但从市场房价、租金、房屋销售等指标来看，地产和租金作为K型经济的下端，短期难以回升，7%附近的长期房贷利率也并不支持严重滞后于市场的居住成本项回暖。（3）核心商品的环比下行，关税导致的同比放缓仍将继续，AI冲击持续不明显的状态。虽然8月核心商品中的新车和二手车环比回升，但家具、服饰、医疗商品、娱乐商品以及教育和通信商品环比均明显放缓，这并未体现出关税形成新的压力或AI商品造成通胀。AI相关商品来看，虽然最相关的计算机软件和配件8月同比增幅从21.2%升至25.4%，权重仍仅为0.031%，环比为-2.2%；而信息技术商品整体同比为-4.3%，继续作为通缩的力量。（4）核心服务压力有限，涨价项目依然没有连贯性。环比来看，8月服务价格回升0.3%，但同比保持3.0%。8月环比回升明显的主要是跟随能源成本的运输服务，以及教育和通信服务；3到5月份偏强的其他杂项、休闲服务、个人护理服务依然保持弱势，涨价并无连贯性。同时，8月劳动数据的薪资增速在长期也依然支持2.0%-2.5%的通胀。
虽然CPI在8月压力有限，但沃什在JacksonHole会议后已经受制于鹰派框架，此外高企的油价也指向短期通胀压力加大；在市场已经明显定价9月加息后，沃什可能需要顺应市场，否则“失信”后续的动荡会更加剧烈。我们依然不认为从经济角度考虑，9月加息有必要性，加息也并不能控制供给侧产生的通胀，但目前的市场格局下，9月预防性加息25bp似乎对美联储信誉和债市都是更好的选择。尽管环比略高于预期，但8月CPI显示核心通胀依然在降温的道路上，市场通胀预期也没有脱锚的迹象。主要的压力依然来自与能源通胀对CPI整体的冲击，我们目前预测9月CPI名义增速将反弹至3.5%-3.6%，核心可能降至2.3%。
虽然核心通胀的趋势在8月并未发生变化，我们对9月的加息判断却发生了改变，主要原因如下：（1）JacksonHole会议后，沃什建立了强鹰派的框架，仅专注通胀，市场感受到这一信号并继续定价加息。（2）CPI数据公布后，9月加息预期逼近90%，但美债收益率和美元下行，风险资产上涨，市场相对认可预防性加息的逻辑。（3）7月CPI公布后的时段，WTI原油的涨幅超出预期，虽然能源通胀为“一次性”，但高波动本身让美联储部分摇摆官员保持警惕。
上述组合的结果是，市场相信沃什并依据市场数据和沃什、沃勒两位关键官员给出的通胀框架判断加息。沃什作为政治敏感度极高的官员，应非常清楚此时9月坚持不加息对美联储信誉的伤害和潜在的市场震荡。对于“骑虎难下”的沃什，9月加息25bp反而是安抚市场、稳定美债收益率的更好选择。虽然如此，我们并不认为加息对于通胀控制和美国经济是有必要的，一方面油价是供给侧问题，加息并不能解决，只能通过连续加息遏制AI相关投资和已经存在下行风险的消费，进而强行压低通胀；另一方面，美国经济的K型下沿，包括放缓的实际收入、低迷的地产、较差的消费者信心等，并没有任何过热迹象，加息反而可能造成进一步伤害，并遏制AI投资进程。
通胀预期相对稳定，但9月有所回升：9月密歇根大学消费者通胀预期调查（MSC）显示1年期通胀预期从前值4.0%升至4.6%，5年期通胀预期为3.4%。投资者定价的盈亏平衡（breakeven）通胀预期9月稳定在通胀目标附近：10年盈亏平衡通胀从前值2.29%升至2.36%，5年预期从前值2.26%升至2.39%。9月通胀预期回升主要由于能源涨价，这也显示出通胀和美债收益率短期的最大压力依然是能源成本，在WTI一度重新站上100美元/桶的情况下，美联储的中间派官员可能更加警惕通胀回升的风险，也更容易倒向加息阵营，而沃什则需要维护其建立短期鹰派框架后的信誉。
核心商品价格环比增速降低，关税的高基数仍支持相关商品涨价放缓，而AI强相关商品对于CPI的影响非常有限：关税层面，随着122关税在7月到期，作为主要接续的301“强迫劳动关税”基本维持了10%-12.5%的税率水平。从25年4月至IEEPA关税被判违宪期间，美国实际执行的日均平均关税约15.4%左右，而在新301关税的影响下，26年剩余时间的日均平均关税将降低至12.3%左右。关税25年的高基数和26年税率的降低都有利于缓解商品通胀，这也可以从受关税影响明显的商品细项中观察到。从8月核心商品的环比数据来看，除了新车和二手车略有回升外，家具和家用产品零增长，医疗商品在特朗普医改生效后环比-0.2%，娱乐商品同样零增长，其中对关税敏感的影音设备负增长明显；教育和通信商品也保持弱势。整体上，核心商品细项大多处于回落的过程中。
AI方面，相关商品依然同比负增长，与AI弱相关的服务单月回升但持续性存疑，AI商品和服务的需求侧通胀并未在消费品价格中体现。8月数据中，AI强相关的商品类别为同比负增长4.35%的信息技术产品（权重0.75%），其中计算机相关设备同比增长至8.43%（权重0.31%），AI最相关的电脑软件和配件同比25.43%（但权重仅0.03%），电话硬件手机计算器等同比-14.07%（权重0.41%），也就是说AI软硬件本身的涨价难以拉动CPI商品上升，大部分电脑和手机的价格保持温和涨价或通缩；不过，计算机因为存储等硬件导致整机也出现了一定涨价。服务方面，AI可能与电话服务相关（AI功能订阅，但占整体电话服务比例预计非常有限），电话服务8月出现异常跳升，整体同比从负增长转为3.25%，主要是无线电话服务涨价，但目前没有证据表明这种涨价有持续性。从AI涨价来看，经济的需求侧强度仍有限，9月加息并非必要，但沃什已经受制于高油价和自身给出的鹰派框架。
从CPI各分项看：食品价格方面，家用食品环比零增长，非家用食品上行0.3%，食品整体增0.1%。在6个食品分项指数中，有4类价格在8月上行，其中肉食蛋品类环比涨0.1%、果蔬下降0.4%并连续两个月负增长、乳制品相关涨0.3%、非酒精饮料涨0.2%、谷物与烘焙产品零增长。从领先指标来看，食品价格增速年内仍有放缓的空间，价格压力有限。能源价格方面，8月能源指数上涨2.1%，7月下降1.5%，汽油当月上涨3.9%；8月天然气指数下降1.1%，电力指数下降0.2%。9月WTI原油环比显著回升，将提升能源商品的压力，并带来9月至四季度名义CPI同比回升。能源服务依然压力有限，无需担忧。
核心商品方面，7月其季调环比0.1%（前值0.2%），非季调同比为3.0%（前值3.0%），主要受到车辆价格环比回升的拉动。其中，服装环比零增长，新车增0.3%，二手车上升0.4%，医疗商品降低0.2%（特朗普RX平台帮助降低了药品售价，环比持续放缓），烟草和相关制品上升0.6%（前值0.5%）。从居民收入和关税的角度考虑，核心商品价格增速可能依然有放缓的空间，这与2月以来的关税收入降低和核心商品细项中关税敏感项目的价格回落相匹配。
居住成本方面，从领先的租金和房价指数不难看出，地产市场整体因利率偏高而保持低迷的情况下，居住成本依然在拉动CPI放缓的进程中；即使不考虑居住成本的之后，当前的租金和房价也没有任何整体上涨的势头，居住成本同比回升可能要等到2028年。8月居住成本环比0.3%，其中主要居所租金季调环比从0.3%放缓至0.2%，业主等价租金（OER）同样放缓至0.2%，同比分别缓和至2.7%和3.1%，贡献了CPI同比约三分之一的涨幅。
核心服务方面，医疗护理服务从0.6%降低至-0.2%；运输服务环比升至0.5%，主要是能源商品环比回升后，公共交通环比涨2.3%和机票2.7%，机动车保险依然降低0.8%。休闲服务8月保持零增长，而教育和通信虽然因为学费环比大增而上升1.8%，但学费涨价持续性并不强。此前3至5月偏高的个人护理服务、其他杂项两类在6、7、8月明显降温。目前来看，服务分项涨价没有持续性，服务价格压力不会突然加大。
CPI整体符合预期但环比略高，市场定价9月加息后，风险偏好反而回升：CPI公布后，由于环比略强于预期，结合回升的油价和沃什的鹰派框架，市场最终定价9月加息25bp概率为87%，同时已经预期了未来一年内加息4次。但是，市场却没有出现典型的加息交易，在加息预期“靴子落地”后，风险资产反而出现反弹，长端美债收益率短暂回落。美国三大股指高开并收涨，纳指涨0.96%，标普500涨0.86%，费城半导体指数涨1.81%；美元指数在99.0901震荡。美债方面，CPI数据公布后长端收益短暂出现了大幅回落，最终略有降低；10Y收益率升0.43bp至4.969%，2Y升4.18bp至4.619%，30Y降低1.84bp至5.354%。伦敦黄金涨0.72至4347.53美元/盎司。整体上，市场并未对9月加息的定价感到恐慌，风险资产反而有所回升；目前市场对于未来的加息预期定价较为充分，而美国K经济的下端似乎仍不支持连续的加息，我们倾向于年内在9月出现1次25bp的加息，随后美联储按兵不动保持观察，除非油价再度大幅上行。