战略驱动，行稳致远

（以下内容从华福证券《战略驱动，行稳致远》研报附件原文摘录）
贵州茅台(600519)
投资要点：
事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%；营业收入907.03亿元，同比+1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%；实现扣非归母净利润444.64亿元，同比-2.04%；经营性现金流净额706.91亿元，同比+438.84%。单Q2实现营业收入367.94亿元，同比-5.14%；归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。
分产品看，主品茅台酒保持了销售局面的稳定，酱香系列酒表现拖累业绩。2026H1茅台酒实现收入777.24亿元，同比+2.82%，其中单Q2实现收入317.19亿元，同比-0.98%。酱香系列酒H1实现收入129.34亿元，同比-6.02%，单Q2实现收入50.53亿元，同比-25.04%。茅台酒的稳定表现验证了公司市场化改革的有效性，酱香系列酒的下滑预计与1935等产品阶段性的价格调整有关。
产品结构变化影响盈利能力，下半年改善可期。2026H1公司销售毛利率89.56%，同比-1.74pct；销售净利率50.75%，同比-1.81pct。分品系看，茅台酒毛利率92.28%，同比-1.57pct；系列酒毛利率73.59%，同比-4.00pct。Q2开始精品、年份等非标茅台酒才开始线下导入代售制度，且控货运营，预计其销量下降拖累了茅台酒毛利率，普飞产品的直营销售、以及3月份的提价对此有一定对冲。展望下半年，随着非标产品投放秩序逐步理顺及消费需求改善、以及7月53度飞天茅台再次提价的效应显现，预计公司盈利能力会表现更好。
整体上看，公司展现出了“战略驱动”姿态，市场化改革一系列动作落地，主品系业绩趋稳。i茅台直营平台的数据也展示出了改革成果：2026H1公司直销渠道实现收入520.07亿元，同比+29.91%，其中i茅台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比+274%；单Q2i茅台实现收入187.11亿元，同比+283%，预计i茅台平台已经沉淀出稳定的消费群，后续仍是公司稳定市场的核心渠道。
盈利预测与投资建议：我们维持公司2026至2028年的盈利预测，预计归母净利润分别为851.85亿元、906.59亿元、952.63亿元，当前股价对应PE分别为19.7、18.5倍、17.6倍。我们认为，公司在行业调整期通过市场化改革稳住核心基本盘，战略驱动成效正逐步显现。随着下半年提价贡献逐步体现、非标产品投放秩序理顺及消费需求改善，公司经营及盈利趋势有望逐步向上，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等