产业经济专题：市场主线会切换吗？

（以下内容从德邦证券《产业经济专题：市场主线会切换吗？》研报附件原文摘录）
7月以来A股AI主线出现显著波动与回调，市场对于本次调整后市场风格是否发生切换，主线行情是否系统性回调这些问题有所讨论。为厘清主线行情运行规律、定位本轮AI板块回调的性质，本文将对过去几轮消费电子、新能源等典型产业周期带动的市场主线进行复盘研究并得出结论。
产业周期带动的主线行情中，市场风格不会轻易切换。即使发生切换也并不深刻，例如新能源行情中，虽然红利板块和新能源主线呈现一定跷跷板效应，但红利风格始终被压制。整体来看，我们认为产业上升周期中，主线地位并未发生实质切换，真正的切换往往发生在产业景气周期见顶之后。
主线行情的系统性调整往往对应着产业和交易两个层面的极值。从产业端来看，主线行情系统性调整的节点往往对应业绩增速见顶的节点，以锂电池和光伏为代表的新能源行业为例，两者的回调都出现在2022年二季度左右，从营收及净利润情况来看，这一时间点并不是板块业绩的高点，而是大概对应板块业绩增速的峰值。我们认为这也反映了景气度投资的一个显著特征，即盈利增速的二阶导数远比绝对增速更为关键；另一方面，系统性回调的节点也对应原材料价格的高点，例如新能源行业在2022年二季度开启系统性回调时，碳酸锂和多晶硅的价格均到达阶段峰值。
从交易层面看，板块成交额占全A流通市值比重的见顶时点，与主线行情系统性回调的拐点也有一定关联。以新能源和消费电子主线为例，两者在行情末期同样出现成交额占比持续攀升至阶段高点，板块指数反弹向上但未突破前高的特征。这反映了全市场可交易资金已经极致集中于成长赛道，增量资金供给见顶，存量博弈下预期分歧快速放大，市场迎来主线行情预期博弈的明显拐点。
主线行情系统性调整前会有明确的前瞻指标。例如估值历史分位数，整体来看，在估值历史分位数达到80%之前，主线板块上行趋势较强；当估值分位数突破80%后，市场对行业增速的验证和预期约束显著抬升，股价虽仍可继续上行，但波动率会被放大；同时，融资买入占比和换手率具有一定前瞻意义：融资买入占比和换手率的趋势拐点一般早于行情见顶，不过两者在节奏上有所不同，融资买入占比趋势下降到行情见顶之间一般有1-2年的间隔期，主线行情在拐点后普遍仍保持上涨。
当前AI主线回调的定调。我们认为本次回调本质属于主线上行周期里的中期预期分歧调整，而非主线系统性调整的开始。首先从产业层面来看，今年云厂资本开支高增的确定性较强，上游供应链全年业绩预计维持高增速，后续季度业绩确定性较强。其次交易额占比仍处于上升通道，我们认为科技板块在经历此次调整后能否突破前高不好判断，但在此次调整后板块预计仍有较大概率反弹，并不会直接进入系统性下行阶段。
从前置指标来看，相对敏感的换手率趋势指标仍未见顶，行情有进一步上涨的空间。不过目前细分板块整体处于高估值分位，融资买入占比也已见顶，反映行情已经进入高压力区间，市场对业绩兑现的要求更强。
展望下半年，我们认为核心观测变量将是海外头部云厂商对于2027年度资本开支的指引。若2027年整体资本开支能够维持高增速，AI算力主线的上行周期仍可延续；若云厂商整体资本开支增速中枢出现明显下滑，板块或将面临较大调整。整体而言，我们认为科技仍将是下半年的核心主线，但行情的波动会有所放大，不同细分领域表现可能有所分化，建议以云厂长期资本开支指引为核心验证指标，同时警惕高位估值分位下波动率抬升带来的阶段性回撤风险。
风险提示：宏观经济波动风险、新兴技术进展不及预期风险、下游资本开支不及预期风险、历史复盘不代表未来表现风险等