宏观深度报告：创业板历轮牛市复盘：历史比较与当前阶段判断

（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：创业板历轮牛市复盘：历史比较与当前阶段判断》研报附件原文摘录）
投资要点
研究目的：创业板指前期涨幅较大，近期回撤引发本轮结构性上行行情是否已经结束的讨论。指数自2024年9月23日至2026年6月25日上涨185.66%，2026年7月17日最大回撤21.58%，截至2026年7月24日回撤收窄至20.38%。本文复盘历轮牛市，识别顶部由预警向确认演化的条件。本文不预测事后最高点，而通过趋势、估值、盈利、利率与资金结构的共同变化识别中期顶部确认。
历史比较：2018—2021年在累计涨幅、成长风格与阶段高点后初期调整路径上更接近本轮。2021年因此作为主要机制参照；2012—2015年估值扩张更强，2010年样本代表性较低。其中，2015年高点PE_TTM达124.71倍；2021年累计上涨195.69%，与本轮185.66%更接近。历史比较用于识别机制，不假设价格路径机械复制。
趋势判断：回撤压力有所释放，但右侧趋势确认尚未形成。截至2026年7月24日，指数距60日、120日均线分别为-11.50%、-4.45%，20日、60日相对沪深300收益为-12.51%、-2.05%，站上60日、120日均线的成分股比例仅12%、24%。120日相对沪深300收益为6.15%，但主要反映前期累计相对收益，不能单独排除顶部；后续需观察120日均线和市场广度能否持续修复。
估值与盈利：PE_TTM回落至历史中位数附近，实际盈利仍保持增长。截至2026年7月24日，PE_TTM为46.63倍、历史分位47.21%，PB_LF为6.64倍、历史分位81.73%；按2026年6月30日动态成分股及权重测算，营业收入和归母净利润TTM同比为31.91%和55.37%。本轮阶段高点PE_TTM为49.90倍，低于2021年主高点附近59.42倍；PB分位较高意味着后续仍需ROE和盈利兑现配合，估值条件不足以单独确认顶部。
交易结构：成交集中度有所回落，但权重集中和市场广度仍给出结构预警。截至2026年6月30日，前十大权重占比56.94%；截至2026年7月24日，成交额前5%占比由55.78%降至50.98%，站上120日均线的成分股比例为24%。截至2026年7月23日（注：融资数据披露有时滞），融资余额占创业板总市值3.29%，高于2021年主高点附近1.40%；较高杠杆可能放大短期波动，但不能单独确认顶部。
利率与资金：外部利率约束仍在，但国内利率和ETF申赎尚未形成同向顶部确认。美国10年期国债收益率截至2026年7月24日为4.69%，中国10年期截至7月24日为1.73%；截至7月24日，ETF近20日份额增加87.32亿份、估算净申购272.23亿元。外部高利率通过折现率压制成长估值，国内较低长端利率则形成一定缓冲；两者尚未出现类似2021年末的同向收紧。
综合结论：风险约束有所释放，但右侧趋势确认尚未形成。截至2026年7月24日，估值、实际盈利、ETF申赎和国内利率尚未同步转弱，现有证据不足以确认本轮结构性上行行情已经结束。价格趋势与市场广度同属技术维度，不重复计为两类独立信号；较可靠的顶部确认仍需技术持续转弱，并得到资金、实际盈利或利率环境中的至少一项共同验证。
相关ETF产品：建议关注易方达创业板ETF（159915.SZ）。截至2026年7月24日，估算规模598.13亿元，7月24日成交额64.43亿元，近20日日均成交额82.55亿元。该基金成立于2011年9月，管理费率0.15%、托管费率0.05%，2026年二季度年化跟踪误差0.63%，同时为创业板ETF期权标的；产品关注不等同于无条件追涨。
风险提示：历史经验不代表未来；成分股、ETF和财务口径可能调整；宏观利率、政策环境及产业景气变化可能导致结论偏差；ETF还存在指数波动、跟踪误差、场内折溢价和流动性变化等风险。美伊冲突若进一步影响原油供应或运输安全，可能通过油价、通胀预期、长端利率和风险偏好对成长股估值形成阶段性压力。