地产专题分析报告：楼市的双重分化

（以下内容从国金证券《地产专题分析报告：楼市的双重分化》研报附件原文摘录）
5 月以来经济的分化在加剧，不仅是宏观数据层面上，外需强于内需、“硅基”好于“碳基”的格局进一步强化，楼市止跌进入磨底期后，也出现了两类不容忽视的分化：
一是“天”、“地”资产和中腰部资产的分化。当前最先止跌的是以小户型、低总价为代表的“地”资产，通常是区域内租金回报率最高的，也是本轮房价下行周期中调整幅度最深的，其金融属性已在下跌过程中得到充分去化，刚需自住的消费属性开始对房价形成支撑。其次是 5 月以来逐渐止跌的以大户型、高总价为代表的“天”资产，基本集中在含“科”量较高的城市，主要受“硅基”通胀带来的实际利率下行和 AI 产业趋势带来的财富效应支撑。
事实上，“天”、“地” 资产和中腰部资产的分化也解释了地产销售和居民信贷数据走势的背离。“地”资产率先止跌对应的其实是中腰部资产需求的“坍缩”。但在保持首付金额不变的情况下，居民倾向压缩贷款比例，导致部分群体的购房总价由中腰部资产滑落至“地”资产。
往前看，“天”、“地”资产和中腰部资产的分化究竟是进一步加剧，还是逐渐收敛，本质上取决于当前分化的宏观经济能否逐渐弥合。短期看，核心驱动因素是政策的重心能否从调结构、促改革转向稳增长；中长期看，取决于新动能的扩散和对旧动能的反哺。
二是成交价和挂牌价的分化。尽管当前二手房挂牌价仍小幅下跌，但 4、 5 月成交价已率先实现止跌。 当前挂牌价和成交价走势分化的背后，是楼市的底部筹码在年初以来的成交放量中逐渐被出清。
随着市场进入成交淡季，未来可能出现两种情形。情形一：如果成交价环比仍能维持在 0 附近甚至环比涨幅走阔，代表楼市止跌的趋势得到确认和延续，随着市场进入 9、 10 月的成交旺季，房价有望加速修复。情形二：如果成交价环比再度下跌，并且跌幅逐渐走阔，则意味着楼市止跌进程受阻，在全国层面的地产政策缺位的情况下，磨底期将持续更长时间。
值得注意的是，一线城市的止跌进度有所加快，深圳楼市有望逐渐走向右侧。涨跌比是衡量房价走势的领先指标。如果以香港楼市止跌的时间轴为参考，深圳涨跌比已达到 0.8，类似于香港 2025 年 6 月房价快速上涨前的蓄力期， 只要科技牛市仍在持续，深圳房价向上修复的状态也不会拐头。 上海的涨跌比在 0.7 附近徘徊，类似于香港 2025 年 4-5月的走势。而北京和广州尚未止跌，其涨跌比整体在 0.6 附近徘徊，对应香港 2024 年 10 月至 2025 年 2 月的房价走势，依仍处于磨底震荡阶段。
对比香港楼市止跌回升的驱动因素，多数条件内地已经满足，包括房价深度调整、放松楼市限制政策、租金上涨。但核心的差异是香港 2025 年 4-6 月 1M Hibor 利率由 3.65%快速下行至 0.68%，导致 H 贷房贷利率（1M Hibo+1.3%）阶段性低于净租金回报率（扣除差饷、地租、物业费等约 2.5%），带动购房者信心修复，房价止跌反弹。尽管此后 Hibor利率上行，房贷利率已超过净租金回报率，但房价依然保持上涨态势。
从政策空间看，年内商贷利率的大幅下调可能性较低，但公积金贷款利率的下调仍是值得期待的政策。近期发布的《住房公积金管理条例（修订征求意见稿）》 明确将调整公积金贷款利率的权限由央行交还给住建部，地方在优化公积金政策的实践也证明了其提振楼市的有效性。在保障必要支出的前提下，公积金贷款利率的最大降幅可达到 90BP。但目前看，调降公积金贷款利率依然是政策的可选项，作为政策储备在必要时出台的概率更高。若年内公积金贷款利率能够调降 30BP 及以上，对于多数城市主力成交的房产而言，都能够实现类似香港的政策效果，即房贷利率低于净租金回报率，从而加快楼市止跌回稳的进程。
风险提示
政策定力超预期，购房者信心修复程度低于预期，经济结构分化加剧。