宏观专题研究报告：变局中开新局，分化中寻新锚

（以下内容从国金证券《宏观专题研究报告：变局中开新局，分化中寻新锚》研报附件原文摘录）
下半年，全球宏观经济的关键词是分化。地缘冲突、能源扰动、美元信用和利率波动仍将反复扰动市场，但外部不确定性上升、供应链不稳定、能源价格波动和AI基建加速的环境下，中国制造的稳定性、完整性和交付能力反而更可能被重新定价。
美伊冲突大概率进入“不战不和”状态，短期军事烈度下降，但航运、保险、能源和化工原料的风险溢价可能长期存在。商品价格也将呈现K型分化，与AI、半导体、高端制造相关的材料更有韧性，而与一般消费相关的化工、包装、橡胶等链条，则可能同时承受成本上升和需求走弱。
美国经济是AI支撑下的K型增长，AI资本开支和科技资产仍是韧性来源，但非AI部门、传统消费和利率敏感行业压力上升，未来更需要警惕“滞”的风险，不宜简单线性外推再通胀。
中国的制造业仍是下半年最重要的比较优势。能源结构、产业链完整性、AI硬件链条参与度和出口韧性，共同支撑中国资产的基本面。与此同时，房地产对内需的拖累开始减弱，消费修复从结构性领域展开，中国经济可能进入一轮“无信贷式复苏”——不靠地产重新加杠杆，也不靠强刺激，而是依靠出口韧性、制造升级、地产止跌和消费预期修复共同支撑。政策重点也将从“投资于物”转向“投资于人”，更加重视民生、就业、服务消费、反内卷和地方债务化解。
资产配置方面，我们认为下半年不必在科技、制造和内需之间做非黑即白的选择。科技看趋势，制造看份额，内需看修复，黄金看对冲。AI主线没有结束，但波动会加大；中国制造进入重估期，但要筛选真正具备订单优势、成本转嫁能力和全球份额提升能力的公司；内需资产处于偏左侧修复阶段，胜在位置低、预期低、时间站在盈利修复一边。如果人民币稳定、出口有韧性、政策不强刺激，权益和债券可以在不同逻辑下共存。下半年更重要的是在分化中找方向，在波动中管久期，在不确定的外部环境里，寻找中国资产自身的确定性。
风险提示
地缘冲突超预期升级；油气和化工原料价格大幅波动；AI资本开支融资环境收紧；美国通胀和利率超预期上行；中美、中欧贸易摩擦加剧；中国房地产企稳不及预期。