宏观专题研究报告：油价回落，但黄金为何涨不动了？

（以下内容从国金证券《宏观专题研究报告：油价回落，但黄金为何涨不动了？》研报附件原文摘录）
尽管近期油价因美伊战争缓和、霍尔木兹海峡重开预期升温而明显回落，美债利率也小幅下行，但黄金仍在4400~4500美元附近窄幅震荡，未能形成新的上行动能，核心原因在于黄金的三条支撑逻辑均出现阶段性弱化。
第一，AI赚钱效应重新强化。2025年黄金大涨的重要背景是市场担忧AI泡沫、科技股估值过高，黄金承担了对冲AI叙事不确定性的角色。但今年3月以来，以OpenClaw为代表的AgentAI应用快速出圈，推动大模型公司从“订阅收入”转向“订阅+用量付费”的商业模式，AI变现路径更清晰，科技股上涨重新转向盈利驱动，降低了市场对黄金避险资产的需求。资金流向数据也显示，科技基金持续流入，而贵金属基金出现流出。
第二，黄金短期最重要的流动性拐点尚未出现。虽然油价和美债利率短期回落，但市场仍担心第二波通胀，期货市场截至5月底仍未定价年内降息，黄金ETF持仓自3月以来下降，CFTC非商业净多头仓位也降至近两年低位，说明交易型资金正在降杠杆、止盈或降低对黄金继续上涨的押注，市场情绪弹性明显下降。
第三，特朗普带来的“混乱溢价”有所下降。2025年黄金大涨，本质上部分定价了特朗普政策对美元信用、贸易秩序和美国制度边界的冲击。但今年以来，关税受到司法约束，美联储人事安排未走向极端政治化，财政赤字短期扩张斜率也有所缓和，美国政治体系的“刹车机制”开始发挥作用，美元信用风险溢价阶段性回落，黄金因此由单边上行转入震荡整理。
展望后续，我们认为黄金并非完全失去上行的可能。若美联储重新释放宽松信号、AI行情再次泡沫化，或特朗普在中选前重新突破制度边界并损伤美元信用，黄金仍可能回到前高，甚至创新高。从配置角度出发，去年黄金上涨过快、波动较高，而今年进入降波盘整，反而可能为中长期资金提供更合适的增配窗口。
风险提示
美联储政策路径超预期偏鹰；AI盈利验证持续超预期；美国政治风险溢价继续回落。