国际化龙头煤企，兼具高弹性与高分红

（以下内容从中国银河《国际化龙头煤企，兼具高弹性与高分红》研报附件原文摘录）
兖矿能源(600188)
核心观点
山东能源集团旗下国际化能源企业，涵盖煤炭等五大产业。公司是山东能源集团旗下以煤炭产业为主导的综合能源企业，目前已形成以“矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源”为五大主导产业的特大型国际化能源集团。2025年公司实现商品煤产量1.82亿吨，煤化工品产量977.5万吨，发电量74.88亿千瓦时，总物流货物运量3.1亿吨，并推动自营及参股铁路运营里程突破4000公里。2025年煤炭、煤化工、电力和其他板块的毛利分别为320.7亿元、63.9亿元、4.5亿元、36.2亿元，占比分别为75.4%、15.0%、1.1%和8.5%。
煤炭产能增量大，自产煤售价弹性高。截至2025年末，公司境内和境外煤炭可采储量（均为JORC规范）分别为81.36亿吨和13.80亿吨，煤炭产量为1.82亿吨，其中国内基地贡献1.38亿吨，澳洲基地贡献0.44亿吨，分别对应JORC规范下可采年限59年和31年。此外，2025年公司在产产能达2.85亿吨/年，在建及规划产能合计0.62亿吨/年，预计2030年总产能将达3.47亿吨/年，较2025年增长约21.8%，届时有望实现公司“原煤产量突破3亿吨/年”的目标。公司自产煤售价弹性高，2023、2024、2025年自产煤平均售价分别为785元/吨、635元/吨、513元/吨，降幅分别为24.0%、19.1%、19.3%，同期秦皇岛5500大卡动力煤年均价分别为966元/吨、856元/吨、697元/吨，降幅分别为23.8%、11.4%、18.6%，近三年自产煤售价降幅超过市场煤价降幅。2026年以来市场煤价强势反弹，公司自产煤售价与业绩有望大幅回升。
政策驱动供需重构，煤价中枢有望抬升。供应端来看，“反内卷”政策强力约束产量，2026年预计以国内煤炭产量以稳为主，维持在48亿吨左右，进口煤受到印尼出口政策收紧等影响，预计2026年下滑8%左右至4.9亿吨；需求端来看，预计2026年呈现“电力稳、化工增”格局，全年动力煤消费量小幅增加1%至42亿吨左右。预计2026年市场供需将从宽松转向“平衡偏紧”，煤价中枢有望持续抬升，全年秦皇岛5500大卡动力煤市场价中枢在750-850元/吨，高于2025年年均价（697元/吨）。
投资建议：预计公司26-28年归母净利润分别为158.55、181.33、196.92亿元，对应当前PE分别为12.9x、11.3x、10.4x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：煤炭价格下降的风险；煤炭需求不及预期的风险；煤矿安全事故风险。