2025年报点评：减值影响利润，拿地聚焦核心

（以下内容从中国银河《2025年报点评：减值影响利润，拿地聚焦核心》研报附件原文摘录）
保利发展(600048)
核心观点
事件：公司发布2025年报。2025年公司实现营业收入3081.44亿元，同比下降1.13%；归母净利润10.35亿元，同比下降79.31%；每股收益0.09元/股，同比下降79.29%。每10股派发现金0.35元。
利润端下滑较多。2025年公司实现营收3081.44亿元，同比下降1.13%，营收下降主要由于房地产项目结转规模下降。公司2025年实现归母净利润10.35亿元，同比下降79.31%。归母净利润降幅远大于营收，主要受4方面因素影响。1）2025年毛利率略有下滑。公司2025年整体毛利率为12.75%，较2024年下降1.18pct，其中房地产销售业务2025年毛利率12.86%，较2024年降低0.99pct。2）2025年投资收益为负。公司2025年公司投资亏损0.3亿元，2024年为收益17.90亿元。其中2025年公司权益法核算的长期股权投资收益为负。3）进一步计提减值损失。2025年公司计提房地产项目减值准备69.58亿元，其中存货跌价准备54.42亿元、长期股权投资减值准备10.15亿元、其他应收款减值准备5.01亿元。计提减值准备减少公司2025年归母净利润44.47亿元。4）少数股东损益占比高。2025年公司净利润中，少数股东损益占比79.40%，较2024年48.64%提高30.76pct，进而导致公司归母净利润占比下降，归母净利润下滑较多。从费用管控看，2025年公司销售费用率、管理费用率分别为2.83%、1.46%，分别较2024年下降0.02pct、0.17pct，公司持续降低费用，积极提高管理效率。
销售量减价升。2025年，公司实现销售面积1235万方，同比下降31.26%；销售金额2530亿元，同比下降21.68%；对应销售均价20486元/平米，同比提高13.94%。销售整体量减价升，销售金额连续3年行业第一，龙头地位稳固。公司坚持城市深耕，2025年核心城市销售贡献92%，连续3年保持90%左右的高位水平，核心城市市占率7.9%，较2024年提高0.8pct，10个城市市占率超过10%。全年回笼资金2589亿元，销售回笼率102%，连续3年超100%。
投资拿地聚焦核心。2025年公司全年拓地计容建面457万方，总地价791亿元，权益比例87%，对应楼面价17309元/平米。按照全口径计算，公司投资力度0.31，投资依然保持较谨慎的投资策略。从拿地质量看，公司2025年新增地块的地货比为0.84，拿地质量高；公司一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48%。公司2025年新开工面积703万方，竣工面积2450万方。截至2025年末，公司待售面积5654万方，其中增量项目925万方、存量项目4729万方。
不动产经营和综合服务齐头并进。1）不动产经营：2025年公司实现资产经营收入51.4亿元，同比增长28%；在营商业经营资产项目累计开业620万方，同比增长16%，包括租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等业态。公司在管的租赁住房规模超过7.1万件，在营规模超过3.5万件，同比增长59%。2025年公司稳定期的购物中心、写字楼、酒店出租率同比均提升1pct。在不动产REITs方面，公司有序推动以保利中心、佛山保利水城时光汇项目为标的的商业不动产REITs申报发行工作，打通“投-融-管-退”闭环，进一步拓宽公司融资渠道。2）不动产综合服务：2025年保利物业实现全年物业总收入171.3亿元，同比增长4.8%；归母净利润5.5亿元，同比增长5.1%。公司2025年第三方新签单合同金额29.3亿元，来自第三方项目的物业管理收入58.6亿元，占物管收入比重提升至44.6%，市场化发展成效显著。商业酒店服务上，2025年外拓7个轻资产项目，并自主研发酒店数智管理决策系统，签约21家外部酒店。会展营运上，保利世贸博览馆2025年办展82场，182场会议的场地及服务保障，出租率稳居同类型场馆行业前3。
压降负债多元融资。杠杆下降：2025年公司资产负债率72.26%，较2024年末下降2.08pct，连续5年下降。负债规模压降：截至2025年末，公司有息负债规模3412亿元，同比减少77亿元。负债结构健康：截至2025年末，公司一年内到期有息负债金额706亿元，占有息负债金额的20.7%，该比例较024年末下降3.6pct。融资渠道多元：2025年发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85亿元，并在2025年完成发行110亿元中票和45亿元公司债。融资成本下降：2025年新增有息负债平均成本2.59%，较2024年末降低33bp，截至2025年末公司综合融资成本下降38bp至2.72%。经营活动净现金连续8年为正，截至2025年末公司货币资金余额1229亿元，并表口径已售待回笼资金498亿元，占总资产比例超过10%，为公司提供充裕的流动性储备。
投资建议：公司收入下滑，受到开发行业整体影响、投资收益亏损、计提减值损失、少数股东损益占利润比例提高的影响，归母净利润下降。公司开发业务销售量减价升，维持龙头地位，投资聚焦核心城市，不动产经营和服务齐头并进，财务端降杠杆、压负债，多元化融资。基于此，我们预测公司2026-2028年归母净利润为17.25亿元、19.13亿元、21.14亿元，按照目前股本计算对应EPS为0.14元/股、0.16元/股、0.18元/股，对应PE为42.13X、37.99X、34.36X，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、不动产经营和服务业务不及预期的风险。