全球货币大变局（上）：石油美元体系能否重塑

（以下内容从东吴证券《全球货币大变局（上）：石油美元体系能否重塑》研报附件原文摘录）
核心观点：2026年初爆发的中东军事冲突宣告了“中东版”石油美元体系进入了事实上的解体阶段，特朗普4月初演讲暗示其可能会放弃中东版石油美元体系，并将其重塑为“美洲版”石油美元体系。中东版石油美元体系的“先破”要实现并不复杂，因为美国对霍尔木兹海峡的依赖程度已显著降低，同时美国石油生产与出口能力已经提升，且撤军对共和党建制派背后的石油财团、军工复合体、极右翼MAGA均有支撑。但美洲版石油美元体系的“后立”面临诸多现实挑战：美国及委内瑞拉原油增产能力在短中期无法弥补霍尔木兹海峡的缺口；中东产油国有撤资美元资产并导致离岸美元信用收缩的风险。最终，石油美元体系的重塑将以牺牲美元地位作为代价，或让美元从“唯一霸权货币”退居为“第一大流通/储备货币”。
风雨飘摇的石油美元体系。石油美元体系的“前世”是1971年瓦解的布雷顿森林体系。1974年美沙经济合作联合委员会成立，1976年牙买加体系正式确立浮动汇率制合法化，自此石油美元体系的“今生”确立。世界货币秩序进入“油本位”时代后，各国不得不选择赚取与储备美元。然而，石油美元体系也逃不开特里芬两难，其形成以来，美国愈发恶化且不可持续的贸易赤字与债务规模正加速腐蚀美元信用。2026年初，中东军事冲突的爆发宣告了“中东版”石油美元体系进入了事实上的解体阶段，特朗普在4月初的演讲暗示其可能会放弃中东版石油美元体系，并将其重塑为“美洲版”石油美元体系。
石油美元体系的先破与后立。中东版石油美元体系的“先破”要实现并不复杂，并已具备基础条件：①美国对霍尔木兹海峡更低的依赖程度。1977年第二次石油危机爆发前，美国的石油进口有35%来自海湾国家；而如今美国自海湾国家的石油进口占比回落至2025年的仅8%。②美国石油生产与出口能力的提升。1949-2005年间，美国是石油净进口国。2009年，美国石油产量回暖；2019年，美国石油制品实现自1949年以来的首次净出口。③特朗普背后的政治势力有利可图。中东撤军对共和党建制派背后的石油财团、军工复合体、极右翼MAGA均有支撑，这分别对应更高的油价、更大的国防需求和孤立主义的回归。但是，美洲版石油美元体系的“后立”面临诸多现实挑战：①美国及委内瑞拉原油增产能力在短中期相对有限，无法弥补霍尔木兹海峡封锁带来的缺口；②中东产油国撤资美元资产的风险；③离岸美元信用收缩风险。最终，石油美元体系的重塑将以牺牲美元地位作为代价，或让美元从“唯一霸权货币”退居为“第一大流通/储备货币”。
“旧”体系的挑战与“新”货币的机遇。需要强调的是，无论美洲版石油美元体系最终能否成型，美元体系的内外部约束正在持续上升，这意味着现时美元体系最终仍将受到“特里芬两难”的反噬。与此同时，国际货币体系也将迎来新的、多元化的机遇。对于国际货币体系而言，这不一定意味着广泛的“去美元化”，但全球货币体系从单一走向多极化的进程正在加速。对于美元资产而言，美元信用的削弱意味着美元资产的安全性溢价可能系统性收窄，美元利率面临更高的中枢和波动率。对于全球资本流动而言，未来全球资本流动将呈现出更强的分散化和区域内循环特征，非美资产的吸引力与区域金融中心的重要性正在提升。
风险提示：中东局势失控风险；美国金融资产抛售风险；美洲原油短中期内无法补齐中东缺口风险