12月及四季度经济数据解读：经济“体感”有所改善

（以下内容从中国银河《12月及四季度经济数据解读：经济“体感”有所改善》研报附件原文摘录）
核心观点：2025年四季度我国经济延续稳中有进态势，GDP实际增速4.5%，名义增速3.8%，符合市场预期。四季度实际增速回落主要源于物价回升，GDP平减指数明显改善，名义增长表现优于三季度，显示政策调控的效果逐步显现。全年GDP实现5.0%的增长目标，在上半年实现较快增长后，下半年着力高质量调整，物价修复、内卷压力有所缓解成为重要特征。四季度经济结构延续三季度特征，物价回升推动名义增速回升，经济“体感”有所改善。结构上，外需与内需不平衡进一步加剧，消费和投资持续走弱，而出口和工业生产保持韧性，净出口对增长贡献显著上升，资本形成贡献偏低。出口带动生产维持高位，叠加“反内卷”政策推进，工业企业利润边际改善。政策层面保持克制，“逆周期”与“跨周期”并行，根据运行情况动态调整。展望2026年，经济结构有望逐步向内需倾斜，在增收和投资企稳政策的支持下，内需贡献提升，服务业“扩能提质”有望提高第三产业贡献度；若外需仍强，政策主基调以“跨周期”为主，反之将转向更明显的“逆周期”调节。
消费：消费修复放缓，服务消费持续改善。12月社零增速弱于季节性，商品消费承压仍是主要制约，服务消费延续温和修复。商品零售同比仅0.7%，家电、汽车、家具等耐用品普遍为负，反映以旧换新政策边际效应减弱、前期需求透支后，耐用品消费仍处周期性回落阶段。结构上，通讯器材、文化办公用品、体育娱乐用品保持较快增长，更多体现数字化、轻资产和体验型消费的结构性升级，而非全面回暖。必选消费整体稳健，但能源与烟酒类走弱。全年看，服务零售增速高于商品消费，对社零形成主要支撑。收入与支出增速分化，居民消费倾向小幅回落，显示消费内生动能仍不稳固。
制造业：边际下降仍在持续。12月制造业投资增速下滑较多，设备更新是唯一拉动。全年制造业投资录得0.6%，较11月累计增速边际下滑1.3pct，连续9个月下滑，测算12月制造业投资当月同比或为-10.55%（前值-4.45%）。分领域来看，设备更新仍是拉动固定资产投资正增长的唯一项目，建筑安装工程和其他费用均保持为负增。一是设备跟新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，减少民间投资。分行业来看，高技术制造业仍保持较高增速。信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资分别增长28.4%、16.9%。出口产业链投资下降开始显现，电子信息、电器机械以及医药制造投资1-12月投资累计分别-3.2%、-10.3%和-13.5%。
基建：阶段性退坡延续。2025年基建投资显著走弱，主因并非资金约束，而是项目节奏与投资结构调整的结果。“十四五”项目收尾与地方化债约束下基建投资趋紧，短期实物工作量偏弱。扩大内需战略要求下基建投资更强调稳总量、优结构、强中央引领。随着两会公布“十五五”期间重大项目建设规划，基建将面临项目和资金双充足局面，国家电网4万亿的投资计划或也表明，中央主导基建将进入新一轮扩张，其重心在新型基础设施体系，为2026年基建企稳提供了较为确定的中长期支撑。
房地产：投资延续走弱，住宅销售价格下滑。投资端增速走弱。投资端增速走弱。2025年，全国房地产开发投资8.28万亿元，同比下降17.2%（前值-15.9%）。我们估算12月当月投资增速为-35.8%（前值-30.3%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱。从资金来源来看，2025年订金及预收额同比增速为-16.33%（前值-15.28%）、个人按揭贷款同比增速为-17.93%（前值-15.28%）。住宅销售价格方面，新房和二手房价格降幅均扩大。70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比和同比均呈现负增长。其中一、二、三线新房价格同比增速分别为-1.7%、-2.5%和-3.7%（前值-1.2%、-2.2%和-3.5%），各线城市降幅均有所扩大。二手房方面，一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-7.0%、-6.0%和-6.0%（前值-5.8%、-5.6%和-5.8%），同比降幅亦有所扩大。房地产开发环节，新开工面积累计增速小幅上行，竣工面积累计增速延续下行。2025年新开工面积同比下降-20.4%（前值-20.5%）。房屋竣工面积6.03亿平方米，同比下降18.1%（前值-18.0%）。
工业：高技术产业和出口拉动生产规模。12月工业增加值同比实际增长5.2%（前值4.8%）。出口数据12月的强势上升为工业增加值增速带来了支撑，12月我国出口同比增速为6.6%（前值5.9%）。其中汽车、集成电路、手机出口增速加速上行。对应到工业增加值，计算机电子设备和汽车本月增速分别取得第一和第三，分别录得11.8%和8.3%。同时，高技术产业和装备制造业继续拉动工业增加值。装备制造业增加值增长9.2%，高技术制造业增加值增长9.4%，增速分别快于规模以上工业3.3、3.5个pct。
就业：就业保持平稳，但仍需要进一步支持。2025年全年全国城镇调查失业率平均值为5.2%。12月份，全国城镇调查失业率为5.1%，连续三个月不变。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%，连续四个月保持平稳；外来户籍劳动力调查失业率为4.7%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，均保持平稳，与上月一致。从2025年9月以来，本地户籍失业率保持不变，但与此同时外来户籍，尤其外来农业户籍失业率均有下行趋势，反映出制造业、建筑业和部分服务业对外来劳动力的吸纳能力仍在，而本地劳动力更多承压于结构调整与岗位匹配问题，压力更加凸显，11月失业金保险累计支出1949.3亿元，同比增长38.1%。
风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险