兼评11月企业利润数据：利润延续放缓，工企库销比显著走高

（以下内容从开源证券《兼评11月企业利润数据：利润延续放缓，工企库销比显著走高》研报附件原文摘录）
事件：2025年1-11月全国规上工企利润累计同比0.1%，前值1.9%；营业收入累计同比1.6%，前值1.8%。
基数走高叠加实体需求偏弱，工企景气度仍趋回落
1、11月营收增速低位回升、利润当月同比降幅扩大。测算11月营收当月同比约-0.3%、较前值改善了3.1个百分点；利润当月同比则下行了7.6个百分点至-13.1%，此前我们曾提示“考虑到2024Q4低基数逐步消退，预计工企利润高增态势难继”。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对11月利润增速的贡献分别为+4.4、-2.1、-11.4个百分点。量（工增）的正贡献边际下滑，价（PPI）的负贡献基本持平前值，利（利润率同比）的拖累有所扩大。分类型来看，11月国企、股份制、民企、外资企业的利润增速呈不同程度的下行。
2、利润率四因子拆分来看，主要是费用和投资收益拖累较大。11月工业企业每百元营收构成中，成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为84.9、8.6、-0.8、5.7元，与2024年同期相比分别变动+0.03、+0.36、-0.34、-0.73元。11月费用率拖累幅度接近10月水平，额外部分在于“投资收益+营业外收支”转弱，或源于期间权益市场震荡、工企投资收益有所调整。
利润格局：中游利润占比延续提升，新质生产力增势向好
1、中游利润占比延续提升：11月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为28.1%、40.4%、19.9%、11.6%，分别较前值变动了-0.4、+0.9、-0.7、+0.2个百分点。
2、利润累计同比来看：上游利润增速小幅回落，1-11月利润累计同比下降了2.3个百分点至-8.8%，其中非金属矿物制品、化学纤维、化学制品降幅较大，黑色系（黑色冶炼、黑色采选、煤炭采选）盈利明显改善；中游维持较快增长、高技术制造业带动作用明显，细分口径下的电子工业专用设备、航空航天器及设备、智能消费设备制造分别增长57.4%、54.0%、13.3%；下游消费制造相对承压，仅汽车制造、医药制品小幅回升，茶酒饮料、文教工美、纺服、农副食品、木制品分别较前值下行了18.9、6.6、3.7、3.7、3.0个百分点。
3、反内卷和非反内卷的利润剪刀差仍趋收敛。测算11月反内卷行业1利润累计同比下行了1.9个百分点至-3.9%，非反内卷行业则下行了2.0个百分点至-0.6%，反内卷和非反内卷行业的利润剪刀差收窄了0.1个百分点，此前7至9月剪刀差持续收窄，10月数据有所波折但11月重回收敛进程。
库存周期：库销比显著走高，指向政策仍存加码必要性
1、11月名义库存同比回升0.9个百分点至4.6%、连续3个月库存增加，实际库存同比提高1.0个百分点至6.8%。需要指出的是，10月、11月库销比持续走高，指向需求偏弱运行、工业企业更多是被动累库，有待扩内需政策加码助推库存周期切换。
2、总体来看，低基数效应消退后Q4工企利润将持续承压，但好的方面在于新质生产力效益增势向好，反内卷与非反内卷的利润收敛趋势或未改变。往后看，全年5.0%的经济目标有望顺利完成，但本轮政策性金融工具的传导效果弱于2022年，投资、消费偏弱态势尚未扭转，为接续2026年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，增量政策或需稳步推出。
风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。