A股策略周报：齿轮仍在转动

（以下内容从国金证券《A股策略周报：齿轮仍在转动》研报附件原文摘录）
海外科技股波动放大，但不影响AI投资趋势下的宏观效应
本周五（2025-12-12）以甲骨文、博通为代表的美股AI科技股出现了明显的下跌，与当期业绩是否超预期已经关联不大，因为虽然甲骨文财报不及预期，但博通却明显超预期。我们认为问题核心仍在于市场对于它们未来业绩兑现的担忧：包括完成订单的可能性、增长持续性、利润率维持以及客户的集中度等等。与此同时，虽然美国光模块、PCB相关的股票在本周续创新高，不过在周五也出现了大幅回落。类似2025年10月底三季报部分AI股票业绩不及预期之后，当时AI的行情阶段性见顶回落，市场风格出现了再均衡，与此同时广泛受益于AI投资的“泛AI”领域迎来了更多关注。我们认为未来AI投资与AI股票表现之间的背离将会是常态，类似2021年之后的新能源投资与新能源股票的表现一样，投资者不应该再拘泥于AI泡沫的讨论和关注，而是应该转向受益于AI投资趋势下的宏观效应的领域。
海外降息落地，投资＞消费的趋势将被强化
从海外来看，本周最大的边际变化在于降息落地、美联储宣布启动购买短期国债以维持流动性充裕。与AI类似的是，虽然宽松的靴子落地，但市场预期层面开始定价未来降息的节奏可能放缓，这带来了对资产定价的扰动；而实际上在实体经济层面，降息之后可能就会强化当前投资＞消费的趋势。而在AI投资占比不断上升的过程中，失业率上升的压力和美国非农时薪下降的压力都会带来对降息的催化。未来一个阶段，美联储对于失业率的考量应该会大于对通胀的担忧，当前失业率已经接近美联储制定的4.5%目标，一旦突破那么明年将会有多次降息。我们认为未来从失业率传导至货币政策再到实体经济的潜在路径可能是：AI激进投资持续→失业率突破4.5%的阈值→货币政策兜底进行多次降息→刺激全球制造业投资需求→失业率下降但通胀上升→引发二次通胀风险。但无论如何，在通胀上升之前，AI投资+受益于降息的制造业投资都将带来实体经济的需求恢复。
国内中央经济工作会议定调扩内需、反内卷：走出通缩的路径明晰
本周中央经济工作会议定调明年的经济目标，我们认为走出通缩的路径逐步明晰：（1）扩大内需依旧是首位，但实现路径可能不在于加大财政补贴和政府投资，而是中长期提升居民收入的目标（从2024年的中低收入人群+养老金→更广泛群体的城乡居民增收计划）以及激活民间资本。（2）继续强调中游制造的反内卷，这为企业盈利的修复打下基础。以光伏的收储计划为例，未来可能会逐步落地。多晶硅的价格已稳定在5.5万元/吨附近。从通胀数据来看，走出通缩的政策思路已经有所体现：11月CPI同比上涨0.7%，为2023年3月以来最高。同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动，但除此以外服务性消费价格指数也在上涨：飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2%。PPI虽然同比下降2.2%，但主要受上年同期对比基数走高影响，环比上看上涨0.1%。在反内卷政策的影响之下，2025年以来PPI环比继续走弱的分项占比趋势性下降，9-10月有所回弹但11月重新下降，目前仅有不到1/3的行业PPI环比仍在继续下降。当工业企业“盈利底”出现后，回顾2016-2017年的历史经验，居民就业与薪资往往随之出现趋势性好转，形成“企业盈利改善→就业增加与薪资提升”的传导路径。当前2025Q3企业盈利底部的信号已逐渐明朗，未来我们或将有望看到居民薪资的边际改善，从而带来内需的恢复。
经济的齿轮不曾停下
面对市场对于未来AI业绩、降息预期带来的资产价格扰动，投资者更应该关注的是实际已经发生的事情对于基本面的影响传导，即AI的投资仍在被上调指引，这是不受AI股票波动所影响的；而降息之后对于制造业投资需求的刺激实际上也不会受到下一次降息节奏的影响，更何况我们认为在二次通胀并未到来、失业率仍有可能在AI激进投资之下继续突破的组合下，降息方向是确定性的。因此投资者的关注点应该在于基本面未来潜在的变化，而非在于资产定价本身所隐含的预期波动。基于上述逻辑，我们推荐：第一，继续受益于AI投资指引上调和降息周期下全球制造业复苏预期的工业资源品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）；第二，非银（保险、券商）资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升形成共振；第三，中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；第四，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）。
风险提示
国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。