2025年11月金融数据点评：中央经济工作会议淡化M2和社会融资规模

（以下内容从东吴证券《2025年11月金融数据点评：中央经济工作会议淡化M2和社会融资规模》研报附件原文摘录）
事件
2025年12月12日，人民银行发布2025年11月金融统计数据：
（1）社会融资规模：2025年11月新增社融24,885亿元，同比多增1,597亿元；存量社融同比增速持平于8.5%。从社融分项来看，11月份人民币贷款和政府债仍然是预期之中的少增，但是企业债券融资和票据融资推升社融。具体来看，11月社融口径人民币贷款新增4,053亿元，同比少增1,163亿元；政府债券融资新增12,041亿元，同比少增1,048亿元；企业债券融资新增4,169亿元，同比多增1,788亿元，并且大幅超过近3年企业债同期1,458亿元的融资水平；股票融资新增342亿元，同比少增86亿元，结束了此前连续8个月同比多增的趋向；11月份三项表外融资新增2,146亿元，同比多增1,328亿元，其中信托贷款和企业票据融资超过季节性表现，未贴现票据融资新增1,490亿元，同比多增580亿元，表内贴现强度上升，企业票据融资出现供需双旺的局面。
（2）贷款投放：2025年11月金融机构口径人民币贷款增加3,900亿元（前值2,200亿元），较去年同比少增1,900亿元（前值同比少增2,800亿元），低于季节性表现（近三年同期均值9,600亿元）。其中，企业贷款新增6,100亿元，同比多增3,600亿元；居民贷款减少2,063亿，同比少增4,763亿元。截至2025年11月末，金融机构人民币贷款余额同比增速下滑0.1个百分点至6.40%。
（3）货币供应：截至2025年11月末，M1同比增长4.9%（新口径，包括居民活期存款），较上月回落1.3个百分点，11月份M1单月增加8,937亿元，但是由于2024年同期“化债”垫高了基数，M1增幅出现回落。11月末M2同比增长8.0%，较上月回落0.2个百分点；M2-M1剪刀差再度扩张至3.1%（前值为2.0%）。映射到存款端，11月人民币存款新增14,100亿，同比少增7,600亿元，其中财政存款减少500亿元，同比少增1,900亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少12,541亿元，同比多减852亿元；非银存款增加800亿元，同比少增1,000亿元；居民部门存款新增6,700亿元，同比少增1,200亿元；企业部门存款增加6,453亿元，同比少增947亿元。
观点
中央经济工作会议淡化金融数量指标。过去5年，中央经济工作会议始终将社会融资规模和货币供应作为重要的货币政策中间变量。2020年至2022年期间货币政策应“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”；2023年至2024年期间则是“社会融资规模、货币供应量同经济增长、价格预期目标相匹配”。今年12月中央经济工作会议，删除了对M2和社会融资规模的定性描述，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，不再提及货币供应、社会融资规模增速水平意味着货币政策在自上而下的框架下淡化数量指标和规模情结，这与10月份二十届四中全会结束后，人民银行在论述构建“科学稳健的货币政策体系”时持续淡化数量目标、优化政策中间变量的政策取向一致，也符合当前制约新增贷款和M2的是有效融资需求不足而非金融资源供给不足的情况。2026年货币政策会继续淡化新增贷款、货币供应和社会融资规模等总量指标在货币政策传导中的作用，金融统计指标将更多充当经济活动的观测性、参考性指标的作用。在中央经济工作会议做出货币政策框架修改后，关注明年政府工作报告是否还会定性描述货币供应和社会融资规模。
经济融资需求：贷款回暖、债券旺盛。11月份人民币贷款和政府债融资仍然是预期之中的少增，但是企业债券融资和票据融资则超季节性推升社融。相比11月社融口径人民币贷款同比少增1,163亿元、政府债券融资同比少增1,048亿元，企业债券融资新增4,169亿元，同比多增1,788亿元，并且大幅超过近3年企业债同期1,458亿元的融资水平，信用债发行出现提速，并且企业发行的未贴现票据融资也超出近3年来季节性表现，表内贴现强度上升，企业票据融资出现供需双旺的局面，但由于11月份股市活跃度降温，企业股票融资回落，结束了此前连续8个月同比多增的趋向。11月份社会融资规模结构显示贷款融资出现环比修复、10月份中央财政拨付的5,000亿元地方政府债务限额支撑政府债发行、企业债券融资需求持续回暖、股市活跃度短暂降温。
展开贷款结构来看：11月份居民短期贷款减少2,158亿元，同比多减1,788亿元，居民短贷需求较低，11月份国补、消费贷贴息等政策，以及11月“双十一”等消费场景对数据有一定支撑；11月份居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2,900亿元，反映居民部门加杠杆动力不足；11月份企业短期贷款增加1,000亿元，同比多增1,100亿元，超过近3年新增企业短期贷款季节性水平，同时11月票据融资增加3,342亿，同比多增2,119亿元，且超出近3年季节性水平1,621亿元，表明银行体系在有效融资需求不足的情况下，再度选择票据和短贷冲量；11月份企业中长期贷款新增1,700亿元，同比少增400亿，大幅低于过去3年季节性新增4,642亿元的规模，在10月份政策性金融工具拨付和11月份5,000亿元地方债新增限额融资之后，关注相关项目配套融资撬动企业中长期贷款回升的情况。
货币：财政支出强度有所恢复。11月份M1增加8,937亿元，由于2024年同期处于“化债”后的高峰时期，导致去年同期M1增幅高达2.15万亿元，而今年以来“化债”节奏存在一定错位，导致今年M1增速出现回落，但是从M1增加幅度看，11月份财政支出强度已经有所恢复。
存款端，两条转化渠道出现分化：一方面是财政资金继续向居民和企业部门转移的强度重新扩张；另一方面则是非银存款对一般存款的分流效应降低。11月财政存款减少500亿元，同比少增1,900亿元，并且在剔除政府债券融资之后，财政存款减少12,541亿元，同比多减852亿元，表明11月份在财政融资因5,000亿元地方政府债限额而回升后，财政支出强度也再度扩张，度过高基数期后，M1同比增速或继续保持韧性；由于11月份股市延续震荡，一般存款向非银存款转换受阻，并且由于11月份银行体系普遍下架5年期存款产品和大额存单，居民和企业出现一定程度的趴账资金。
货币政策：关注“灵活降准降息”的节奏。中央经济工作会议将“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为货币政策主要目标，提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”。在有效融资需求不足、M2和社会融资规模等总量指标增速回落的背景下：（1）“降准降息”的时点或继续根据经济增长形势综合研判、动态调整，相机抉择本身是“适度宽松”的题中之义；（2）2024年以来央行已极大充实了流动性调控和结构性货币政策工具箱，2025年10月份重启国债买卖，并且持续加大买断式逆回购、MLF等短中期流动性投放，我们预计2025年底至2026年狭义流动性保持供给充裕状态，DR001和DR007等新晋货币政策中介目标波动性或进一步降低。
风险提示：海外关税政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。