A股策略周报：新的变化正在到来

（以下内容从国金证券《A股策略周报：新的变化正在到来》研报附件原文摘录）
本周A股市场呈现出典型的缩量特征，市场交易热度显著降温，换手率、两融活跃度及期权隐含波动率均降至阶段低位。这一现象的核心在于，本周国内缺少新的经济或金融数据，叠加即将召开12月关键政策会议，市场缺乏明确的宏观指引。然而，A股的“静默”与商品市场的“躁动”形成鲜明对比。以白银、铜为代表的金属价格强势上涨，其深层次逻辑在于，全球大宗商品被长期压低的库存水平，本身体现的是产业链对于政策环境和产业发展进入相对稳态的适应性。但是，当全球政策环境改变叠加数据中心、电动化等新兴产业正在深刻改变经济结构，库存行为的变化将会较大程度挑战静态的供需视角的定价。
金融市场的变化：非银资金扩容与资本回报企稳回升的共振
本周金融市场出现了一些变化：金监局下调保险公司相关业务风险因子，同时吴清发言提到适度拓宽券商资本空间与杠杆上限，这可能是新一轮对于券商+保险资本条件的放松。这可能会带来两个影响：一方面，为市场带来更多的增量资金；另一方面，在A股盈利已经见底回升的背景下，随着非银机构的资金扩容和杠杆率的提升，非银的长期资产端将更加受益。从过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆政策出台后的1-3个月时间看，市场表现较好，而非银板块相较于全A有超额收益。
基本面的变化：出口与全球复苏将重回共振
从国内基本面来看，外需已出现积极的边际变化。短期来看，11月制造业PMI新出口订单大幅改善，这并非孤立信号，与之印证的是韩国出口增速的改善，以及中国主要港口集装箱吞吐量的增长，共同指向了11月中国出口增速有望迎来明显反弹，外需正处于新一轮的修复通道之中。更为重要的是，从长期趋势来看，美联储开启降息周期，往往是全球流动性环境趋松，贸易需求与投资活动回暖的重要转折点。目前已开始初步显现：2024年非洲与东盟等新兴市场的FDI流入已呈上升趋势；巴西、阿根廷等拉美国家的投资增速也出现上行拐点；同时，更高频的东盟制造业PMI与开工小时数等景气指标持续走强。这些地区正是今年以来拉动中国出口增长的主要力量，在这一过程中中国的资本品、中间品和部分消费品均会受益。
海外降息路径虽存波折但方向确定，核心矛盾仍在就业
海外市场方面，近期威廉姆斯和戴利的鸽派发言叠加对于哈塞特明年将上任美联储主席的预期，共同导致了12月降息预期的回升，且当下市场定价已较为充分。不仅如此，目前市场对于2026年的降息预期也明显比9月的点阵图更为乐观。但由于当下美国依旧缺失关键硬数据，而鲍威尔又依赖数据，因此下周的议息会议很有可能是“鹰派发言+降息”的组合。在这种情况下，美元有可能会阶段反弹，短期对风险资产带来一定压力。但值得注意的是，目前美国通胀并不是核心因素，关键仍在于就业市场疲软：11月ADP新增就业再次转负，Revelio Labs报告显示11月美国就业岗位净减少约9000个；同时，芝加哥联储对于10月和11月失业率的预测依旧维持高位。现在处于数据的关键验证期，如果10月的失业率仍处于4.5%左右，那么即使下周美联储鹰派发言，1月降息也是大概率事件。因此，降息节奏短期可能会有波动，但是降息的方向仍然确定：一方面美国投资强于消费的特征将稳定存在，另一方面全球制造业在降息周期中的复苏方向确定。
主线格局将逐步清晰
本周A股市场呈现缩量震荡格局，交易情绪明显降温，新的变化正在出现，未来结构上的信号可能比总量更加清晰：国内方面，金融市场非银机构的约束放松将进一步与全A的盈利回升形成正向循环；而经济上生产出口与全球制造业复苏的趋势形成共振的概率在增加。海外方面，由于市场阶段对美联储降息定价充分，短期美元可能有所反弹从而对风险资产带来一定压力；但往后看，就业市场疲软依旧是美国当下最关键的问题，降息节奏的扰动不会影响长期降息趋势，在这一背景下制造业回升所带来的全球实物消耗的增长是确定性机会。我们推荐如下：第一，是工业资源品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）；第二，非银（保险、券商）资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升形成共振；第三，是中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；第四，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）。
风险提示
国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。