2025年1-10月工业企业利润分析：低基数与生产走弱下的利润增速收窄

（以下内容从中国银河《2025年1-10月工业企业利润分析：低基数与生产走弱下的利润增速收窄》研报附件原文摘录）
11月27日，国家统计局发布：1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%（前值3.2%）；规模以上工业企业实现营业收入113.37万亿元，同比增长1.8%（前值2.4%）。10月利润当月同比下跌5.5%（前值21.6%）。
低基数效应减弱和生产端的下滑是利润增速收窄的主要原因。低基数效应有所减弱，2024年10月利润当月同比下跌-10.0%（前值-27.1%）。从量、价、利润率三要素来看，10月工业生产的下滑是利润增速收窄的主因，PPI和利润率的变动幅度不大。10月工业生产下滑明显。10月工业增加值同比增速为4.9%，较9月增速收窄1.6pct。一方面，受今年中秋国庆假期合并影响，10月工作日仅18天，对生产经营造成波动。另一方面，出口新规落地导致“抢出口”退坡，10月我国出口商品同比增速为-1.1%（前值8.3%）。同时“两新”政策边际下滑，部分地方消费品以旧换新补贴中断或预告暂停导致耐用消费品增速下滑，也导致生产强度下降。PPI小幅改善，10月PPI环比上涨0.1%（前值持平），同比增速-2.1%（前值-2.3%）。反内卷政策对部分行业价格的提振改善作用仍在显现，但主要集中在上游采矿业和光伏等行业，部分中游装备制造业和下游消费品制造业仍在边际走弱。具体来看，黑色方面，煤炭开采环比上涨1.6%，煤炭加工价格环比上涨0.8%，光伏设备价格环比上涨0.6%，均连续两个月上涨；有色方面，有色采选环比上涨5.3%，有色加工环比上涨2.4%。利润率小幅下滑，1-10月利润率累计录得5.25%，环比下跌0.01pct，同比跌幅为0.04pct（前值-0.01pct）。分结构来看，采矿业利润率小幅改善，制造业和电力、热力、燃气和水生产供应业的利润率较9月有所回落。
需求走弱导致被动补库。1—10月产成品存货达到6.82万亿，同比增长3.7%（前值2.8%），扣除价格因素的实际库存增速5.9%（前值5.2%），名义库存和实际库存增速均上行。考虑到10月营业收入增速的下行，本月库存上升主要属于被动补库。目前企业或选择在生产和销售中维持“紧平衡”的态势，根据需求变化随时动态调整生产水平。9月以来PPI持续改善叠加出口增速明显回升，带动企业生产与备货意愿边际增强，但10月需求走弱的速度快于生产调整的节奏，导致企业出现被动补库。从PMI上来看，原材料库存指数下降1.2pct至47.3%，产成品库存指数下降0.1pct至48.1%。
企业现金流压力和经营压力有所上升。1—10月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.56元，同比增加0.17元；每百元营业收入中的费用为8.37元，同比减少0.10元。成本是工业企业在生产产品时候产生的，而费用是企业在日常运营中所产生的，整体来看企业通过压降费用对冲了部分成本上行压力。同时，受需求端下滑影响企业的经营压力也有所上升。10月应收账款平均回收期为69.8天，同比增加3.1天，环比增加0.6天。同时10月产成品存货周转天数为20.4天，同比增加0.4天，环比增加0.2天。
装备与高技术制造业仍是主要拉动力量。结构上看，装备制造业和高技术制造业仍是利润增长的主要支撑。装备制造业利润同比增长7.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点。从行业看，装备制造业的8个大类行业中有7个行业利润实现同比增长，其中铁路船舶航空航天和电子行业实现两位数增长。高技术制造业利润同比增长8.0%，高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点。从行业看，智能电子制造和半导体制造利润增长幅度较大。
展望未来，10月工业企业利润增速的下滑主要受低基数效应减弱和生产走弱导致。考虑到生产端受制于当月工作日偏少短期有所扰动，需求端则受到出口新规影响，因此后续利润走势在短期波动后仍具稳中向好的基础。我们认为下一步主要观察两个方面，一是内需扩张相关政策节奏。11月26日，工信部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，方案聚焦以消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足多元需求，实现供需更高水平动态平衡。二是外需与地缘风险，考虑到关税边际恶化风险显著降低，同时我国出口市场多元化的持续推进，外需在未来一段时间内将呈现较为稳定的状态。但仍需持续关注地缘风险及美联储降息路径对外部环境的影响。
映射到投资上，短期经济结构性的特征依旧明显，政策支持的高端产业以及相关原材料行业仍是景气重点。但A股市场的上行叠加政策对内需支持，有助于进一步刺激居民消费，带动消费动能释放。在全球不确定性加剧的背景下，中国资产的确定性溢价有望持续提升。
风险提示：国内政策时滞的风险；海外经济衰退的风险。