海外周报：黄金价格创新高后，未来怎么看？

（以下内容从东吴证券《海外周报：黄金价格创新高后，未来怎么看？》研报附件原文摘录）
核心观点：本周市场避险交易推动黄金价格一度上破4300美元/盎司创历史新高。市场担忧主要聚焦在：①美元流动性风险：逆回购的几近耗尽与TGA的持续补充令狭义的货币市场和广义的资本市场面临更大的流动性风险。虽然TGA的提升已接近尾声，但缩表持续、逆回购耗尽的意味着美联储净流动性面临更大挑战，这或倒逼美联储更快结束缩表，同时强化10、12月各25bps的降息概率；②汽车信贷风险：高利率的持续、车价飙升导致车贷月供压力激增，进而冲击车贷行业。不过，当前美国经济的核心仍然是“薪酬收入→消费支出”的内循环，非房利息支出虽然自2022年以来飙升，但总体占比过小，对美国经济影响体量不够大。因此只要地产、劳务市场等核心部门不出现实质性风险，那么美国经济都将在当前降息周期下延续软着陆。尽管随着地区银行财报好于预期、SRF使用量重归于零，市场避险情绪有所缓和，黄金价格有所回调，但央行通过黄金去美元化的行为长期看仍难以逆转，因此我们对黄金战略性强烈看多观点依旧维持不变。短期策略来看，金价较200MA的偏离程度显示金价当前处于极度超买位置，金价回调后可考虑开始进行布局，但也需做好重新震荡洗盘的准备。
大类资产：地区银行信贷质量担忧与美元流动性风险再度触发避险交易，美股美债利率一度下行，黄金大涨。随后贸易局势缓和、信贷担忧和流动性风险缓解令黄金回落，美股反弹。本周美国地区银行披露汽车贷款坏账问题引发市场对信贷质量的担忧，同时，美联储常备回购工具SRF使用量连续两日大规模上升，敲响美元流动性警钟，叠加参议院对支出法案再次表决失败、联邦政府继续停摆，多重风险因素令市场避险交易再起，美股美债利率一度大跌，黄金白银大涨。随后，在中美高层就贸易局势展开通话、地区银行财报好于预期、SRF使用量重归于零的影响下，黄金有所回落，美股转涨，但指数仍低于上周特朗普关税威胁前的水平。整体来看，全周（10月13日至10月19日）10年期美债利率一度跌破4%，最终降2.33bps至4.008%，2年期美债利率降4.42bps至3.457%，美元指数降0.55%至98.43；标普500、纳斯达克指数分别收涨1.70%、2.14%；现货黄金价格一度上破4300美元/盎司再创历史新高，最终收涨5.28%至4251美元/盎司。
海外经济：联邦政府继续停摆，关键经济数据缺失令美联储官员对利率路径的分歧难以调和。经济数据方面，当地时间10月16日，参议院就共和党临时拨款法案再度进行表决，结果再次未能获得通过，为10月1日以来第10次否决该法案，美国联邦政府停摆继续，经济数据发布再度遭到延迟。货币政策方面，美联储官员本周表态偏鸽，鲍威尔表示就业下行的风险似乎有所增加，暗示或在几个月之后结束缩表；理事沃勒表示，面对疲软的劳动力市场仍应保持谨慎的降息步伐，主张每次降息25bps；而新任美联储理事米兰则表示面对贸易局势升级带来的经济下行风险，应采取更加激进的措施，主张降息50bps。在重要经济数据缺席、流动性收紧环境下，本周美联储官员表态均偏鸽，年内2次降息的概率上升。增长方面，截至10月17日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.9%，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.34%。
黄金走势：美元流动性与汽车信贷风险推动黄金价格创历史新高，央行购金的长期叙事逻辑依旧不变。本周避险交易再度推升黄金价格大涨，从驱动事件来看，市场担忧的焦点主要聚集在：①美元流动性风险。美联储于2022年6月开始缩表，随后逐步放缓缩表速率，但至今仍维持着50亿美元/月的缩表速率。从狭义货币市场来看，美联储常备正回购便利SRF使用量在15、16两日连续大增，仅次于6月季末。同时，SOFR-IORB利差也逼近2020年初的水平，回购市场流动性开始收紧。从广义资本市场来看，美联储负债端的四个科目——银行准备金、逆回购、财政部一般账户TGA、其他（主要是流通中的现金）中，TGA因财政部补充现金存款而增加，而银行准备金与逆回购不断减少。由于TGA是财政部回笼的流动性，逆回购是市场冗余的流动性，因此美联储向市场真正投放出去的净流动性可大致理解为总资产减去TGA与逆回购。当前隔夜逆回购协议仅剩69.6亿美元，较巅峰时期的2.5万亿美元已所剩无几。逆回购的几近耗尽与TGA的持续补充令市场开始担忧美元流动性风险。虽然TGA的提升已接近尾声，但缩表持续、逆回购耗尽的背景意味着美联储净流动性面临更大挑战，这或倒逼美联储更快结束缩表，同时强化10、12月各25bps的降息概率。②汽车信贷风险：10月16日，美国区域银行Zion Bancorp在财报中披露了一笔0.5亿美元的贷款坏账，随后Western Alliance Bancorp表示自己有一笔坏账来自同一贷款人，这两家银行的股票与优先股价格随之大跌，引发市场担忧。上述银行的坏账均与9月美国汽车金融公司Tricolor的次级贷款有关。对于美国的信贷风险，总体来看，美国居民信贷总体状况良好，但车贷的信用与违约风险的确在升级：高利率的持续、车价飙升导致车贷月供压力激增，进而冲击车贷行业。而从存量来看，截至最新25Q2，美国居民18.38万亿美元的总债务中有1.66万亿美元为汽车贷款，占比9%；从流量数据来看，2021年以来新车车贷主要为高评级(760+)群体，次贷（<620)占比稳定维持在15%。从居民收支结构来看，美国居民收入的60%来自薪酬，支出的80%用于消费，非房利息支出在总收入中的占比仅2%。因此，美国经济的核心仍然是“薪酬收入→消费支出”的内循环。非房利息支出虽然自2022年以来飙升，但总体占比过小，对美国经济影响体量不够大。由于在总信贷中占比70%的房贷仍然健康，因此只要地产、劳务市场等核心部门不出现实质性风险，那么美国经济都将在当前降息周期下延续软着陆。而本周，随着地区银行财报好于预期、SRF使用量重归于零，市场避险情绪有所缓和，黄金价格上破4300美元/盎司历史新高后有所回调。但央行通过黄金去美元化的行为长期看仍难以逆转，因此我们对黄金战略性强烈看多观点依旧维持不变。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。