军工行业周报：四季度展望

（以下内容从中航证券《军工行业周报：四季度展望》研报附件原文摘录）
一、核心观点
本周（9月29日和9月30日），国防军工（申万）指数（+2.94%），行业（申万）排名居前（5/31）；军工板块（申万）成交额为1094.40亿元，占中证全指成交额比例为2.56%（+0.29pcts），仅两个交易日，军工类ETF基金份额环比上周上涨0.04%。板块占比和基金份额均实现环比上涨，体现出较好的资金情绪。
本周，多家军工上市公司或发布2025年限制性股票激励计划，或披露新签订的重大合同，显示出军工行业基本面有望在四季度迎来快速改善的良好预期。除此之外，本周航天发射活动持续，体现出商业火箭有望迎来密集发射期；军贸事件持续发酵，以中航沈飞、航天南湖、航天彩虹、洪都航空为代表的主机厂在三季度最后一个交易日迎来大幅上涨，共同推动本周军工板块的上涨。整体而言，市场系统性风险较小，军工行业或将呈现内部结构性轮动。
二、2025年前三季度回顾
9月份，军工板块（国防军工（申万）指数，-7.21%）终止了连续四月增长的态势，主要是阅兵等热点事件催化逻辑翻篇，短期大涨后部分资金的获利了结，叠加中报业绩披露完毕，我们认为，行情或将在短期内进入稳定阶段。
9月结束，进入10月，军工三季报业绩情况开始备受关注。回顾半年报情况，军工上市公司（中航证券军工股票池）共计243家，实现营业收入（4405.48亿元，+8.43%），归母净利润（214.16亿元，+5.11%）。航空航天相关业务来看，尽管从营收占比较大的主机厂来看，收入利润仍承受了一定的压力，显示出交付结构和下游订单确认的节奏仍处于调整之中，但从上游来看，部分环节业绩已得到一定程度的修复；同时，此前我们强调的大军工逻辑逐渐落地，商业航天、军事智能化等需求为中上游板块带来了一定的新增量，推动了其业绩的触底反弹和修复。
展望2025年全年，我们认为下半年业绩有望优于上半年，主要理由为：
一是2025年为十四五收官，十五五谋篇布局之年，订单需求节奏有望改善，近期部分企业披露了大额订单落地，释放了一些需求修复迹象。同时，我们认为，规划初步明确后中上游有望提前得到部分订单需求。
二是去年下半年，行业整体受审价等因素受到一定冲击。今年整体而言，降价压力逐步释放。同时，从上半年来看，行业寻找新增量初具成效，商业航天、低空经济、军事智能化、军贸等大军工、新需求赛道贡献收入增多，增量化需求打开行业天花板。
三是从估值角度来看，2025年前三季度，军工板块的估值水平整体显著提升；同时2025年以来，多家军工上市公司陆续披露重大合同或项目中标情况，显示出强烈的基本面修复迹象。
三、2025年四季度展望
我们判断，军工板块当前正处于一个向上空间广阔、向下有底的状态，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，但结构性深度调整的可能性相对较低。
三季度结束，四季度将至，我们对军工行业2025年四季度作出如下展望：
①随着2025年三季度的结束，军工企业过去交付的订单有望逐步回款，伴随多项重大订单的披露，一定程度上释放出基本面修复信号。随着“十四五”收官和“十五五”开启，市场对新订单预期逐步增强，预期的逐步落地也将进一步对预期进行强化，这也将成为军工行情持续夯实基础，我们预计业绩将逐季度改善；
②军工行业的上行态势，相比其余行业的下行压力，比较优势将更加凸显；
③无人化、智能化是未来军工行业高质量发展的重要方向，无人化、智能化装备的高景气发展，有望带动军工电子等领域的订单恢复和毛利率的提升；（请关注深度报告《军事智能化：新质战斗力核心，掌握制智权关键》）
④军贸是打开军工市场天花版的重要逻辑，近期沙特阿拉伯和巴基斯坦正式签署共同战略防御协议，地缘事件的反复刺激或将持续提升世界各国对国防安全的重视程度，从而为我国军贸出口带来“商机”，抬升我国军工行业的市场天花板；
④“大军工”板块方面，“低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军贸、核聚变”等大军工板块轮动特征清晰，我们认为，这些新域新质主题仍将会不断深化、反复演绎。在进一步丰富军工行业投资主线的同时展现出较强的板块韧性与活力，一定程度上避免了单一领域过热带来的波动风险。
四、军工行业的中长期逻辑
抛开短期市场情绪扰动，军工行业的中长期逻辑依旧坚实且清晰。主要原因有四：
一是行业顶层战略定性不变，时间节点清晰。到2027年实现建军一百年奋斗目标，到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队建成世界一流军队，是国防和军队现代化新“三步走”战略安排。这构成2027、2035、2050年三阶段目标的行业底层发展逻辑。
二是在新国际形势、新战场形态下，行业新需求方向清晰。随着战争形态加速向信息化智能化战争演变，一体化联合作战已成为基本作战形式，平台作战、体系支撑、战术行动、战略保障成为现代战争的显著特点，从“九三”阅兵装备到2025年长春航空展，武器装备体系化特征和需求更加清晰。而在新质战斗力建设运用上，强调“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展”，也为行业后续需求和发展指明了方向。
三是“大军工”下的新赛道“十五五”需求清晰。所谓“大军工”，主要是军技民用的广义概念下扩充的军工新赛道，如商业航天、民机、低空经济等。在军工行业发展到一定的阶段，其所积累的技术、产能等具备了外溢的条件，同时也将带来行业天花板的大幅抬升。从“十五五”发展情况来看，受益于政策、技术、资本、市场等多重因素催化，商业航天、民机、低空经济有望进入 “1”到“100”的快速发展阶段，其在行业占比有望进一步提升，成为行业重要的增长“第二曲线”。
四是国际市场的发展带来市场扩容。经过过去几年供需共振的快速发展，行业能力也得以提升。从军贸而言，武器装备“出海”的条件也逐步成熟；于是，富有弹性的军贸市场，有望成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源。从“大军工”视角看，近期民机、低空经济、商业航天等赛道在东南亚、中东等区域出海捷报频传。国际市场的发展，将有望大幅扩容行业市场空间，同时有望使行业乘机借势形成内需外贸高质量循环。
我们对军工行情的中长期节奏判断如下：
①填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；
②塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；
③“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；
④行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。
五、投资趋势和方向
1、军工行业依然处于景气大周期；
2、随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；
2、关注无人装备、军事智能化、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
4、关注低空经济、民机、商业航天、深海、军贸、信息安全等军民结合领域的“大军工”投资机会；
5、关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。
六、建议关注：
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）等。
低空经济：
莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。
航天防务（导弹及智能弹药）产业链：
航天电器（连接器）、航天南湖（防空预警雷达）、天奥电子（时频器件）、中兵红箭（特种装备）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、国科军工（导弹固体发动机动力与控制产品）、成都华微、振华风光（模拟芯片）、国博电子（星载TR）、智明达（嵌入式系统）。
商业航天（卫星制造及卫星应用）产业链：
航天智装（星载IC）、中国卫通（高轨卫星互联网）、航天环宇（地面基础设施）、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。
船舶（深海）产业链：
中国船舶、中国海防（水声水下防务）。
军事智能化：
能科科技。
军工材料：
铂力特、超卓航科（增材制造）；光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；华秦科技、佳驰科技（隐身材料）；菲利华（石英纤维）。