客运复苏拉动营收，未来利润修复可期

（以下内容从中国银河《客运复苏拉动营收，未来利润修复可期》研报附件原文摘录）
南方航空(600029)
核心观点
事件：公司发布2025年年中报。2025年H1，公司实现营业收入862.91亿元，同比+1.77%，为2019年的118.31%；实现归母净利润-15.33亿元，同比增亏24.84%；实现扣非后归母净利润-20.33亿元。
毛利恢复显著，客座率提升减缓利润下跌。1）收入端：国内外出行需求复苏与运力效率提升驱动营收增长。2025年H1，公司营业收入862.91亿元，连续第三年呈现增长态势，在商务及旅游客流反弹影响下，旅客运输量同比+6.00%，叠加航线优化与航班加密使客座率攀升至85.47%（为三大航中最高），旅客运输收入为745.7亿元，占集团主营业务收入的89.15%，每客公里收益国内/国际/地区分别下降6.00%/8.51%/11.69%，但客座率的提升对这一跌幅形成了一定弥补。上半年毛利率为7.85%，同比+1.04%。2）成本端：成本随业务量微增但单位成本下降，归母净利润亏损进一步扩大。2025年H1，公司营业成本786.88亿元，同比+0.17%，其中燃油成本为253.34亿元，同比-9.15%，油价持续走低是毛利改善的主要原因之一；上半年单位ASK成本0.43元，同比-5.03%，其中单位燃油成本0.137元，同比-13.86%，与油价跌幅大体一致。2025年H1，公司归母净利润-15.33亿元，较2024年同期-12.28亿元的亏损进一步扩大，仍有修复空间。3）费用端：财务费用显著下降。2025年H1，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2024年同比+6.23%、+4.97%、-15.04%、+9.31%。
需求回暖叠加供给优化，经营数据有望增长。1）需求端：需求复苏叠加油价走低，客运收入有望加速增长。需求方面，客运量稳步增长，2025年H1公司国内、国际、地区旅客运输量分别为7236.36万人次、1003.02万人次、88.61万人次，同比分别+2.73%/+24.99%/-8.81%；运力供需对比来看，2025年H1，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别同比+0.44%/+3.45%、+22.50%/+25.88%、+1.93%/+2.65%；客座率来看，2025年H1，公司国内、国际、地区客座率分别为86.11%、83.98%、77.66%。国内航线需求受益于旅游需求增长；国际需求受益于“一带一路”、免签及航线补贴政策加速恢复。2）供给端：运力优化提升效能，规模化网络化优势深化布局。截至报告期末，集团共计运营飞机943架，南航在机队结构调整上，合理调配宽体（投热门航线提运量）与窄体客机（用支线航线降成本），提升飞机整体利用率；航线层面，着力建设广州、北京、乌鲁木齐枢纽，深耕粤港澳大湾区，2025年H1新增多条航线，网络型航空公司形态逐步形成。
反内卷公约提出有助于未来利润修复。8月，《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布。《公约》的制订与实施，短期将有效遏制市场乱象、规范经营行为，有助于公司的利润修复；长期将通过规则创新驱动行业转型升级。
投资建议：预计公司2025/26/27年或将实现基本每股收益0.12/0.22/0.38元，对应PE为51.68X/27.46X/15.91X，维持“推荐”评级。
风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。