宏观量化经济指数周报：去年9月“以旧换新”密集落地，后续商品零售增速或将承压

（以下内容从东吴证券《宏观量化经济指数周报：去年9月“以旧换新”密集落地，后续商品零售增速或将承压》研报附件原文摘录）
观点
周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年8月31日，本周ECI供给指数为50.05%，较上周回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.90%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.90%，较上周回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.73%，较上周回升0.03个百分点；ECI出口指数为50.20%，较上周环比持平。
月度ECI指数：从8月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.07%，较7月回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.89%，较7月回落0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.91%，较7月回落0.04个百分点；ECI消费指数为49.70%，较7月回落0.01个百分点；ECI出口指数为50.20%，较7月回落0.03个百分点。从ECI指数来看，8月份供需两端景气度均有所回落，工业生产量价主要受到“反内卷”的扰动，中下游行业开工率多数放缓，而需求端则延续分化态势，消费和投资修复动能相对较弱，出口保持较强韧性。综合来看，出口或仍将是三季度经济增长的重要支撑，叠加后续新型政策性金融工具的加快落地，经济增长下行的风险相对较小。消费方面，8月份商品消费呈现前低后高的走势，补贴资金的逐步到位使得汽车、家电等以旧换新品类零售增速在下旬有所回暖。往后看，随着以旧换新透支效应的逐步显现以及去年9月开始基数的走高，商品消费同比增速或承压。出口方面，截至8月24日，我国8月监测港口累计完成货物吞吐量同比增速录得6.3%，较7月的8.6%小幅收窄，保持了较强韧性，且环比来看8月出口量并未因新对等关税的落地而走弱，或指向对等关税对出口的扰动已明显减弱，出口或是三季度经济增长的重要支撑。
ELI指数：截至2025年8月31日，本周ELI指数为-0.70%，较上周环比持平。关注9月货币政策对冲操作和跨境资金变动。每年9月份均是资金面可能出现较大波动的季节，2022年至2023年由于人民币汇率市场出现较大波动，资金面出现被动性收紧，2024年9月份则呈现“总量稳定、结构分化”的特点，尽管有2024年8月因国际外汇市场套息交易平仓引发的结汇潮，以及月末央行降准降息操作，但由于同期政府债券发行融资进入高峰，并且股市在2024年9月末异常活跃，流动性体感仍然较2024年8月偏紧，DR007等关键期限利率全月均值也环比上升。从2025年9月流动性环境来看：（1）9月将有1.3万亿买断式逆回购操作和3000亿元1年期MLF到期，相比今年8月份，公开市场操作到期量扩张4000亿元；（2）政府债融资再度进入高峰期，亟需货币政策配合以稳定融资供需；（3）9月份是季节性的贷款投放大月，银行体系从资产端施压负债端的存款和同业存单融资压力。在以上资金需求的另一面，由于今年二季度以来人民币汇率渐进升值，9月份或再度出现出口企业的结汇高峰，与2024年9月不同之处是去年9月份汇率市场大幅波动一定程度上引发结汇资金“恐慌”，今年由于人民币升值预期较强，并且汇率风险敞口下降，9月至12月结汇或有序释放，带动流动性稳中扩张，但是9月流动性更加关键的还是在于货币政策对资金面的态度，过去6个月货币政策均加量投放流动性，呵护资金面的态度较为明确，鉴于本月资金面波动风险可能加大，预计公开市场操作或仍以买断式逆回购和MLF加量投放为主、平抑9月资金缺口的影响，呵护实体经济流动性。
风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。