晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
宏观点评20250813：政府债支撑社融改善、股市活跃推升M2——2025年7月金融数据点评
政府债支撑社融改善、股市活跃推升M2、淡化单月贷款读数负增
固收金工
固收深度报告20250811：债券“科技板”见微知著：非ETF成分券科创债，布局正当时
科创债ETF成分券与科创债指数未纳入ETF的成分券配置价值对比：1尽管该两类科创债的估值收益率及信用利差走势在债券市场宏观影响和科创债板块中观影响下呈现相同的变化趋势，但变化幅度存在区别，科创债指数中未纳入科创债ETF成分券的底层科创债的估值收益率和信用利差水平基本均高于同期科创债ETF成分券，即非成分券的配置价值相对成分券已突显，择券上可适度切换至指数底层成分券中未纳入ETF的个券，从中挖掘流动性在2025年以来均相对良好、主体资质较优、利差下行空间可观的标的，博弈其后续被纳入科创债ETF的概率。2）若结合当前科创债指数底层成分券未被纳入科创债ETF的科创债中信用利差达40BP以上的债券规模占其总额比例为14.79%，而科创债ETF成分券占比为5.94%的数据而言，当前科创债指数底层成分券中尚未被纳入ETF的个券中仍具备一定利差压缩空间的标的可选范围较科创债ETF成分券更大，交易相对不拥挤，在下半年债市震荡行情中系值得关注并把握的配置窗口期。风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。
固收深度报告20250811：“反内卷”政策能否复制供给侧改革？—全方位对比及债市影响剖析
本轮“反内卷”覆盖范围广，包括传统行业，新兴产业，下游消费相关。政策重心偏向“新三样”（新能源、半导体、高端装备），反映产业升级方向。2016-2017年的供给侧改革，聚焦上游原材料行业，如煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、化工等，主要解决传统行业产能过剩问题，由国企主导。供给侧改革以“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为主要政策工具，呈现出行政化手段主导，重点行业目标量化，配套补充措施，棚改货币化政策扩需的特点。本轮“反内卷”政策具体措施将与上轮存在以下不同：以行业自律等市场化手段为主，行政干预相对温和，重在制度建设；去产能只是手段，最终目的是构建新发展格局、推动高质量发展；不太可能配合需求侧的大规模扩张性政策。供给侧改革落地周期呈现政策力度大且见效快的特点。去产能推动商品价格大幅回升。供给侧改革对利率债的影响呈现“先利多、后利空”的趋势。基于上轮供给侧改革的经验，本轮“反内卷”预计呈现出前期因学习效应预期升温快，周期持续更长，影响更为深远的特点。参考供给侧改革经验，去产能政策对于利率债的影响主要通过预期、商品价格、货币政策、需求侧等因素传导。本轮“反内卷”需求侧偏弱，当前地产投资乏力，基建投资增速放缓，出口承压，且政策层面已明确排除了通过棚改货币化等大规模需求刺激的可能。面对需求缺口，货币政策保持宽松。从2015年-2017年的供给侧改革情况来看，商品价格的上行和债券利率的上行之间，存在1年的时滞。反观“反内卷”政策落地，国债利率当月即出现回升。之所以出现时滞上的区别，核心在于供给侧改革时资金供给与需求节奏错位。而2024年7月的债市已历经两年牛市，杠杆和久期均处于历史高位，扩张空间有限。而且本轮“反内卷”政策与超长期特别国债、专项债提前批同步落地，利率上行失去了上轮先去产能后放财政的缓冲。我们预测年内PPI当月同比稳步回升至-1.5%左右的水平，但转正仍需等待。目前，10年期国债在1.6%低位震荡，短期调整压力来自商品价格小幅反弹，但非需求推动难以驱动趋势性熊市。社融存量同比增速的回升需要看到反内卷政策从供给侧带来的企业利润回升，以及随之回升的居民收入预期及杠杆率提升。长期来看，“反内卷”虽然是供给侧的政策，但政策思路是最后通过企业利润的提高，带动工资和土地等要素价格的提高，则可以传导到需求上，届时或带来债券利率真正的上行拐点