宏观经济点评：充分释放，有效释放——7月政治局会议学习

（以下内容从开源证券《宏观经济点评：充分释放，有效释放——7月政治局会议学习》研报附件原文摘录）
事件：中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势和工作。
1.形势判断：上半年经济展现强大活力和韧性，下半年要增强忧患意识。“十五五”要积极识变应变求变，集中力量办好自己的事，指向有望继续扩大内需。会议明确将于10月召开中共二十届四中全会，研究“十五五”规划。会议指出，“‘十五五’时期要保持战略定力，积极识变应变求变，集中力量办好自己的事，在激烈国际竞争中赢得战略主动”，指向“十五五”期间的宏观主线有望聚焦于积极扩大内需，应对外部变化，可密切关注新质生产力相关的制造业投资（国产替代）、更新投资（城市更新、新基建）、服务消费等方面。
回归短期，会议肯定上半年我国经济工作，指出“我国经济展现强大活力和韧性”；也指出当前“经济运行依然面临不少风险挑战”，“要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维”，“努力完成全年经济社会发展目标任务”，意味着在完成经济目标的要求下，政策会继续做好逆周期支持。
2.政策基调：持续发力、适时加力、关键在于释放政策效应。
会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”（4月为“加紧实施”），更关键的是强调“充分释放政策效应，有效释放内需潜力”，指向下半年宏观政策将在稳定中保持灵活性，并且更加强调提升政策效应和效果。
（1）财政重在存量政策落实落细，更重“质”，重点是提高政策效果。会议指出“落实落细更加积极的财政政策”，“落实落细”对应4月份的“用好用足”，指向财政政策已充分出台，接下来更注重抓落实。同时会议指出“充分释放政策效应”，我们理解在这个阶段财政可能更加重视“质”而非“量”，比如通过提振社会信心增加财政乘数效应，以及在可能出现透支效应的领域进行灵活调整等。从这个角度来讲，鉴于商品以旧换新在部分领域已经出现透支效应，因此后续需要培育透支效应偏弱的服务消费，以及通过“一老一小”等民生保障政策促进消费提升，可以更具持续性（社保民生类政策的乘数效应具有“短期低长期高”的特点），这一点也对应了会议原文指出的“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。在保障改善民生中扩大消费需求”。具体举措与4月区别不大，强调政府债券的尽快发行和优化资金使用效率。我们测算，专项债和超长期特别国债在三季度还将保持一定发行强度，广义财政发力下消费以旧换新、“两重”投资将稳步推进。若临近年底财政收入缺口扩大，再观察加码的可能性。
（2）货币仍保留降准降息的可能，四季度概率大于三季度。会议用“促进社会综合融资成本下行”替换了“适时降准降息”，或指向短期降准降息的概率下降，但鉴于四季度经济增速仍存下行压力以及美联储可能落地降息，我们认为国内降准降息的时间点方面，四季度比三季度概率更高。结构性货币工具由“创设”变为“用好”，支持领域在科技、消费、外贸外新增了小微企业。
（3）扩内需方面同样侧重“有效”，会议指出“有效释放内需潜力”，消费端关注服务消费增长点和民生保障，投资端关注“两重”、雅下工程、新型政策性工具以及城市更新。尽管本次未提及新型政策性金融工具，但7月多地已在对新型政策性金融工具实施方案征求意见并开始项目储备，预计三季度或将落地，叠加雅下水电正式开工，有望对基建形成拉动。此外，会议延续了中央城市工作会议精神的“高质量开展城市更新”。鉴于城市发展正从增量扩张阶段转向存量提质增效阶段，本轮城市更新应以存量改造升级为主，除了涵盖城中村和危旧房改造、好房子建设、城乡融合发展等地产投资，还会带动老旧管线改造、基础设施投资的绿色和智能化改造升级、生活性服务业投资等基建领域，形成长期拉动。（4）全国统一大市场建设和“反内卷”叠加，是一项系统性工程。会议强调“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为”，结合7月23日党外人士座谈会提到“破除‘内卷’，畅通国内大循环”，指向“统一大市场建设”应是下一阶段改革的重点任务。我们认为，这是一项复杂的系统性工程，不仅依靠行政力量和市场兼并重组破除内卷，更需要结合产业政策调整、财税体制改革、地方考核优化、扩内需政策加码等统筹推进，需持续观察。
（5）稳外贸和民生保障是兜底措施。会议提出“稳住外贸外资基本盘”，鉴于后续抢出口动能存在不确定性，稳外贸政策需要发挥兜底作用。民生方面突出就业优先和惠民政策。近期育儿补贴落地，也是扩大消费的一环。
（6）仍重视“稳股市”。会议提出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”指向或将持续吸引长期资金入市，稳住资本市场。
风险提示：经济下行超预期，政策执行力度不及预期。