晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
宏观深度报告20250722：25Q2固收+基金转债持仓十大亮点
透过2025Q2基金持仓数据，观察到如下10点特征：特征1：2025Q2固收+基金规模整体为净申购，其中一级债基和二级债基的基金规模增幅相对更明显，转债基金规模环比下降明显。特征2：观察大类资产配置情况，固收+基金整体降低了含权仓位的比例，提高了债券和现金类资产仓位，其中仅灵活配置型基金提高了股票和转债仓位，转债基金提高了转债仓位。含权仓位的下降也使得各类型固收+基金跑输了万得可转债等权指数，可转债基金和灵活配置型基金相对领先，跑赢中证转债加权指数特征3：就转债资产仓位而言，公募基金整体略微下降0.08pct，固收+基金整体下降0.54pct，只有可转债基金环比增加0.77pct。转债指数在二季度连创新高但整体仓位下降，原因或有：一是转债规模退出较多，但固收+整体仍持续净申购，转债仓位被动下降；二是6月转债估值、小微盘指数达到相对高位，参考3月前高后，泡沫破裂且遭遇“黑天鹅”事件，部分资金趋于谨慎，降低了权益仓位；三是市场未出现明显做多或做空理由，主题轮动较快，资金缺少一致性方向。特征4：固收+基金持仓集中度下降，超配有基础化工、汽车、有色金属、农林牧渔、交通运输居前与Q1趋势大致相同，此外超配了公用事业、国防军工、机械设备，公用事业由低配转为超配；低配金融券、环保等红利板块，继续低配建筑装饰、石油石化、钢铁、医药生物，电力设备、银行低配比例扩大；TMT变化不大，其中通信和计算机小幅低配、电子和传媒小幅超配；消费板块配置比例稳定，美护小幅超配，商贸零售小幅低配。特征5：固收+基金继续超配偏股券，增配平衡券、500以上大市值个券、AAA高等级个券
固收金工
固收深度报告20250723：从国际到本土：物价低迷应对策略及中国趋势分析—低利率时代系列（七）
“通缩”是货币供应量持续下降、物价持续下行且经济衰退的现象，表现为价格普遍且持续环比下行、货币信贷收缩、经济衰退。其与正常价格波动的显著区别是会自我强化，形成费雪的“债务-通缩”循环。产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡及名义货币供给或货币流通速度的持续下降是通缩的主要成因。1999年9月至2003年9月，日本因货币供应量增长速度下降叠加泡沫破裂导致需求减少引发通缩，政府采取大规模财政扩张政策，尤其是大幅增加公共事业费支出；2009年2月至2013年5月，受美国经济危机溢出效应等影响引发通缩，引入通货膨胀目标制度，提出2%的“物价稳定目标”，实行量化宽松货币政策，大规模购买政府债券以降低实际利率。2008年金融危机期间，美国因房地产泡沫破碎导致社会需求降低和货币流通速度放缓引发通缩，采取宽松的货币政策，如多次降低利率至接近零，执行量化宽松政策和财政政策如大幅退税、减债及资助濒临破产公司等。2025年以来，我国通胀整体维持低位运行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持续走弱，1-6月间始终维持在负值区间，平均-2.77%。CPI受食品和交通通信拖累，整体维持低位。食品持续显著负拉动，1-6月平均-0.24个百分点，系生猪产能恢复、蔬菜产量增长及基数效应;交通通信持续深度负增长，1-6月平均-0.33个百分点，系全球原油供需宽松、车企价格战及通信资费改革；居住、衣着、医疗等分项温和正贡献，但拉动有限。生产资料PPI低迷，受房地产和基建投资低迷及国际价格走低影响，采掘工业跌幅最深且持续扩大，原材料工业和加工工业也呈下跌态势；生活资料PPI跌幅较稳定，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响，耐用消费品跌幅最深；政策刺激传导受阻，PPI难以回升。CPI结构上，食品烟酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行，对CPI形成核心压制；PPI结构上，能源和原材料行业价格大幅下跌，拖累整体PPI；部分中下游行业和高技术产业价格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影响。我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测，预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。