经济数据点评（25Q2/6月）：上半年经济缘何走强？能否持续？

（以下内容从华福证券《经济数据点评（25Q2/6月）：上半年经济缘何走强？能否持续？》研报附件原文摘录）
消费补贴成效显著，出口维持高增，对冲投资降温，二季度实际GDP仍获较高增长。但名义增速下行加快，内需内生动能仍显不足。二季度实际GDP同比5.2%，仍处于较高增长区间。两大支撑非常关键，一是耐用消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；二是二季度净出口的增长贡献尽管较一季度有所回落，但仍然达到1.2个百分点，处于2022年以来较高贡献水平。两大支撑对冲了投资需求不足的拖累。注意到二季度名义GDP同比增速较一季度下滑达0.7个百分点至3.9%，价格加速走低，指向国内消费、投资内需内生增长动能仍显不足。
社零增速高位回落，必需品和餐饮或受天气影响，通讯器材补贴效果有所衰减，房地产相关耐用消费维持高增。6月社会消费品零售总额、限额以上零售同比分别为4.8%和5.5%，分别较5月阶段性高点回落1.6和2.7个百分点。拖累因素主要来自两个方面，其一是必需品和餐饮增速走低，或主要源于高温降水天气频发导致的消费场景不便，预计后续很快有所修复；其二是随着部分地区消费补贴节奏控制，通讯器材刺激效果有所衰减，6月同比大幅回落19.1个百分点至13.9%的年初以来新低，这也体现出下半年财政扩容加力耐用品补贴的重要性。低基数下房地产相关耐用消费品稳健高增。
固定投资增速加速下滑，三大行业同步走弱，地产周期下行和地方隐债加速化解持续限制投资需求。6月固定资产投资同比-0.1%，较5月大幅下滑达2.9个百分点，为2022年以来首次出现单月负增长，三大行业同步走弱。房地产开发投资同比-12.9%，跌幅再度加深0.9个百分点，当前房地产市场底部尚未稳固。制造业、广义基建投资同比分别下行3.4、5.0个百分点至4.2%、4.8%，既与极端天气较多导致的短期影响有关，又显示出基建投资基数走高和严控地方政府新增隐债所导致的对基建投资增速的约束。
住宅销售加速下跌，房价继续探底，房地产市场量价调整仍在持续。6月住宅销售面积同比跌幅再度显著加深2.7个百分点至-7.3%，既有去年5月房地产需求政策放松基数稍有走高的影响，也体现出最新一轮小幅降息的需求刺激效应有限，同时居民部门持续的债务增速放缓也一定程度与地产需求形成偏弱螺旋。全国新建及二手住宅价格环比分别为-0.3%、-0.6%，跌幅较5月再度分别扩大0.1个百分点，房地产市场偏高的房价收入比仍在持续修复通道之中。
工业增加值随出口同步改善。6月工业增加值同比上行1.0个百分点至6.8%，其中制造业、采矿业分别上行1.2、0.4个百分点至7.4%和6.1%，公用事业下行0.4个百分点至1.8%。主要制造业行业中，纺织业、化学原料和化学制品制造业、通用设备制造业、医药制造业以及计算机、通讯和其他电子设备制造业均有提升，汽车制造业小幅回落但仍处于较高增长区间。
作为上半年经济较强表现的主要拉动因素，出口和消费在下半年均面临更大的不确定性，投资需求受两大债务周期影响而可能持续偏低，下半年经济高增的可持续性不强，货币财政政策或仍需择机择时进行有效刺激。出口方面，美国财政扩张法案付诸实施可能对其经济供需形成支撑，特朗普近期再度下发多份关税“通牒”可能意味着下半年总体关税环境趋于严苛，我国出口可能面临新的下行压力。消费方面，对居民债务周期形成决定性影响的房地产市场当前仍在持续探底的过程中，消费内生动能仍显不足，前期财政补贴在个别领域效果有所衰减，或需进一步加码。投资方面，房地产周期探底、地方隐债加速化解，分别可能对房地产投资、基建投资增速形成持续拖累，亦在很大程度上需要央地财政在促进有效投资、化解存量地产库存等方面发挥更大的作用。近期美元指数已经开始呈现初步的回升态势但总体仍处于低位，这为货币政策近期用足用好宽松政策空间，更好稳定房地产市场预期和居民债务留出了宝贵的时间窗口，而下半年若美国经济表现超出预期，美元指数则可能进一步大幅反弹，稳汇率要求下国内降息的时间窗口可能受到挤压。8月之后如果出口回落较快，则预计中央广义财政有望以更大力度果断实施扩张，在耐用品消费补贴和拉动有效投资两方面预计将发挥力挽狂澜的作用。
风险提示：财政扩张力度不及预期风险，出口下滑幅度大于预期风险。