5月中国金融数据点评：财政支撑的社融还需货币政策支持

（以下内容从华安证券《5月中国金融数据点评：财政支撑的社融还需货币政策支持》研报附件原文摘录）
主要观点：
数据观察：5月金融数据有何特点？
5月社融边际有所改善，但信贷弱于往年。5月社融存量规模新增2.29万亿，同比多增0.22万亿元。人民币贷款新增6200亿元，同比少增3300亿元。货币供应量方面，M2放缓但保持稳定，M1增速显著回升，M0继续高增。广义货币M2同比增7.9%，环比下降0.1pct。M1同比增2.3%，较上月提升0.8pct；M0同比增12.1%，较上月提升0.1pct。
政府债发行节奏前置仍是本月社融增长的核心力量。虽然地方债发行继续加速，但受益于存款搬家、理财基金等配置力量增强，整体信用债市场供需改善，叠加央行、证监会推出科技创新债券推动科创债融资，企业债券融资亦呈现增长。
本月信贷走弱主要受到需求端和政府债置换的影响。供给端看，本月降准释放流动性，增强银行信贷投放能力，BCI企业融资环境指数升至49.09（上月为48.03）。但需求端偏弱，关税冲击导致企业本月融资总需求有所减弱，叠加本月存款利率下调、银行存款向理财转移，理财配置力增强引导信用债市场收益率下行，信用债融资成本走低，故企业本月转向直接融资作为替代。另外，政府债置换也是制约中长期贷款增长的因素之一。
降息后，信贷格局企业端呈现“短强长弱”，而居民端呈现“短弱长强”。银行信贷投放力提升，叠加银行信贷结构调整，导致企业短贷新增强于往年。居民端，长期贷款同比强于去年，购房需求抑制状态或边际有所松动，短期贷款走弱，反映居民偏好由短期消费转向长期投资，居民部门信心边际修复。
深度视角：5月金融数据有何亮点？
财政存款来看，政府债融资量仍高于往年，新增财政存款继续处于历史相对高位。新增政府债融资量与新增财政存款的差值与上月持平，低于季节性水平，反映政府部门融入资金的支出速度不快。
细看企业直接融资分行业情况，本月实体类企业多数行业债券融资同比均上升，医疗保健、日常消费、可选消费、信息技术行业净融资同比增长较多，地产亦有所修复，而金融类企业净融资同比、环比均有所下降。反映资金正从金融体系流向实体，多数行业融资出现改善，关注地产融资回稳迹象。
票据融资来看，本月企业票据融资大幅下降，且票据融资利率中枢较4月有所下行。反映了企业融资环境改善，短贷支撑企业短期融资需求，票据融资需求大幅减弱，企业融资结构呈现改善。
未来展望：透过5月金融数据，我们到怎样的趋势？
整体经济格局来看，政府加杠杆持续加速下，企业资产负债表结构优化、货币活化不足问题继续改善。规上工业企业资产总计和负债总计同比在长期下行大趋势下，近月呈边际企稳。5月受关税冲击影响，企业资产负债表边际收缩，但资产负债率亦同步下行。反映企业的边际缩表除了受需求冲击以外，也是政策发力下，资产负债表结构优化的体现。货币流通方面，M1-M2剪刀差有所收窄，经济活跃度有所改善。由于宏观杠杆率依然偏高，居民部门融资仍偏弱，体现在M2增速仍不足，故当前周期还要依赖政策继续发力、精准施策以推升预期，打开居民部门货币活性。
政策层面来看，上阶段“财政扛旗+货币护航”的政策组合效果显著：一方面，作为社融的主要拉动项，政府债发行继续提速，带动货币循环。另一方面，货币政策的降准降息既提升银行信贷投放能力，实现了企业端票据融资向银行短贷的置换，又带动存款资金流向理财，理财信用下沉则为多数弱资质实体企业注入资金，企业融资环境和融资结构均改善。往后看，各部门均有继续打开的空间，结构上企业部门未来或能接力社融。政府部门看，化债的持续推进释放地方财政空间，企业部门看，债务结构优化、融资环境改善，提升企业后续加杠杆的能力。居民部门看，借贷格局揭示信心边际修复，显示政策刺激对购房需求提振已具备一定效果。
下半年将是"政府驱动→企业接棒→居民跟随"的关键转换期，本月社融改善已验证“财政+货币”政策的组合效果，故后续政策护航仍然必要，当前债市基于资金面做多情绪仍将延续。财政方面，政府债继续加杠杆，三季度政府债发行规模预计为3.5万亿左右。货币政策方面，为配合三季度政府债发行，央行可能再降准25BP或以上，或使用其它买断式逆回购\加大逆回购投放\重启国债买债\MLF超额续作等多种工具为银行体系流动性护航。
风险提示
警惕政策不确定性风险、外部环境风险。