海外观察：美国2025年4月CPI数据：三点原因解析美国4月通胀为何低于预期

（以下内容从东海证券《海外观察：美国2025年4月CPI数据：三点原因解析美国4月通胀为何低于预期》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：当地时间5月13日，美国劳工局公布美国4月CPI数据。美国4月CPI同比2.3%，预期2.4%，前值2.4%；环比0.2%，预期0.3%，前值-0.1%。核心CPI同比2.8%，预期2.8%，前值2.8%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.1%。
核心观点：美国4月CPI并没有如同市场预期一般，由于关税落地而迅速抬升。整体通胀反而呈现温和回落的趋势。我们认为其中存在三点原因：一是关税传导至价格需要时间。二是关税冲击会被美国进口商、外国出口商以及美国上游端制造商部分吸收(即关税对价格的传导系数小于1)。三是萎缩的能源价格和经济活动会对冲关税带来的商品价格冲击。总体来看，美国4月通胀数据并不会对美联储“边走边看”(wait and see)的政策态度产生过多影响，关税谈判进程和二季度就业工资数据依然是关注的重点。
能源商品继续回落，但能源服务保持强劲。能源商品方面，由于去年基数抬升，同比从上月-9.5%下降至-11.5%；环比下降速度放缓，从上月-6.1%收窄至-0.2%，但依然处在负值区间。能源服务保持强劲，其中燃气价格同比从上月9.4%上升至15.7%；环比从上月3.6%上升至3.7%。值得注意的是，燃气价格的上涨和天气转暖趋势出现背离。我们认为美国一季度大量的天然气出口在需求端为燃气价格提供了较强的支撑。同时，由于美国电力结构中天然气发电量占总发电比重超过40%，景气的天然气行业又在成本端推动电力价格乃至整个能源服务价格在4月依然保持较高的增长。
核心商品价格温和抬升，关税传导暂时有限。核心商品同比从上月0.0%上升至0.2%；环比从上月-0.1%上升至0.1%。其中，二手车和医疗用品为主要贡献项。值得注意的是，大量依赖从中国进口的纺织服饰分项，其价格反而回落最为明显。服饰价格同比从上月0.7%回落至-0.5%；环比从上月0.5%回落至-0.1%。供给端上看，或是美国服饰进口商一季度由于“抢进口”使得库存较为充足；需求端上看，或是由于服饰分项对经济弹性较高，需求的收缩对服饰商品价格起到抑制作用。
核心服务价格同比温和回落，环比小幅抬升。核心服务价格同比连续13个月下滑，4月同比从上月3.7%继续下降至3.6%；环比从上月0.1%温和上升至0.3%。其中，房屋分项保持韧性，环比从上月0.2%小幅抬升至0.3%，或为核心服务价格提供支撑。娱乐和教育与通讯分项价格均延续3月的下降趋势，同比分别下降至3.6%和1.2%；环比分别下降至-0.3%和-0.2%。这也符合我们之前报告的观点：美国需求端下行压力逐步显现。服务项目进一步细分来看，机票和酒店价格下行压力依然较大，同比分别录得-7.9%和-2.3；虽然环比分别收窄至-2.8%和-0.2%，但依然处在负值区间。
通胀低于预期的三点原因。美国4月CPI数据可以总体概括为：整体通胀回落，核心商品温和上涨，能源和服务延续回落趋势。同样，我们可以用三点原因来解读。
第一，关税传导至消费品需要时间。1美联储5月9日发布的报告显示，2018年至2019年关税在落地生效至传导到消费品价格上所需要的时间是2个月。因此，4月关税影响或需等到三季度才能完全显现。同时，考虑叠加4、5月发布的90天暂缓关税行政措施，我们认为短期内商品价格并不会因为关税而大幅走高。
第二，关税带来的核心商品价格冲击被外国出口商，美国进口商，美国上游制造商部分吸收。在进口清关中，存在DDP(Delivered Duty Paid)和DAP(Delivered At Place)的区别。其中，DAP需要美国进口商承担关税部分，而DDP则需要外国出口商承担关税部分我们认为一些国家或出口企业可能会为了保住美国市场，而选择DDP的清关方式，在此条件下，美国关税便转接给了外国出口商。同时，在美国本土内观测，上游制造商和进口商同样会因为竞争压力和为了保住市场份额，而部分吸收掉关税带来的价格冲击。以美联储的研究为例，2025年2月的对华20%“芬太尼调查关税”对相应商品价格的传导系数为0.54，表明关税不单单只是被美国居民端吸收。
第三，能源和服务分项的价格回落会对冲关税带来的商品价格的上升。石油能源在4月跌幅明显，其带来的溢出效应会降低商品和服务的成本，进而传导到价格层面。同时，核心服务价格连续13个月的回落以及美国消费者预期指数2025年的不断下滑（4月消费者预期指数处在历史低点47.3），都指向美国需求端的收缩。从总供给需求模型上看，供给和需求的同向收缩抑制了价格的上行幅度。
资产波动明显，市场押注降息时间点延后。我们认为4月CPI不会改变美联储“边走边看”(wait and see)的政策态度。相反，温和回落的CPI给了美联储“关税通胀暂时论(transitory)一个很好的论据。后续，关税谈判和二季度就业依然是美联储作为利率决议的重要依据和观察目标。CPI数据发布后，美股标普500和纳斯达克指数高开高走，黄金小幅走低，美元指数回落，美债收益率攀升。市场交易行为表明市场从3月开始的“衰退交易”转向押注美国经济保持相对韧性，并且逐步相信美联储的“关税通胀暂时论”。CME FedWatch显示市场押注美联储降息节点延后至9月，概率为50.9%。同时，从概率分布上看，市场认为今年只会降息两次，共计50bps。
风险提示：美国关税谈判不及预期导致通胀上行，美国经济下行超预期。