以量补价穿越周期，龙头彰显业绩韧性

（以下内容从德邦证券《以量补价穿越周期，龙头彰显业绩韧性》研报附件原文摘录）
华鲁恒升(600426)
投资要点
事件：3月28日，公司发布2024年年报。2024年公司营收342.26亿元，同比+25.6%；归母净利润39.03亿元，同比+9.1%；扣非归母净利润38.70亿元，同比+4.5%。Q4营收90.46亿元，同比+14.3%，环比+10.3%；归母净利润8.54亿元，同比+31.6%，环比+3.5%；扣非归母净利润8.11亿元，同比+1.4%，环比-1.4%。
荆州产能有序释放，产品产销大幅提升。得益于荆州基地产能的有序释放，2024年公司产品销量大幅提升，肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量同比分别+44.5%、+12.6%、+116.7%、+17.1%。单季度看，三季度德州基地年度检修因素消退，四季度公司开工负荷有所提升，同时荆州基地二期52万吨尿素、德州基地20万吨己二酸等项目投产放量，带动公司产品销量整体向上。2024Q4肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别+46.3%、-0.4%、+14.6%、-2.0%。
供需宽松盈利承压，产品景气底部震荡。2024年化工品终端需求相对疲软，叠加公司部分产品仍处于行业扩能阶段，根据百川盈孚，尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺产能增速分别约6.2%、5.8%、4.3%、27.6%、46.1%、10.2%、14.8%，供给侧压力仍存。双重不利因素下，公司产品价格价差有所收窄，据我们测算，尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺2024年价差同比分别-16.4%、-14.3%、-4.5%、-7.9%、-15.0%、-4.3%、-1.3%；2024Q4价差环比分别-22.8%、-10.8%、-13.4%、+4.2%、+51.3%、-42.8%。向后展望，2025年来煤价持续回落，一季度烟煤均价环比-3.9%，成本端改善下，公司盈利能力有望迎来修复。
盈利能力略有下滑，降本控费成效显现。盈利能力方面，受化工行业景气低迷、产品价格价差走弱影响，公司毛利率和净利率水平有所下滑，2024年分别为18.7%和12.2%，同比-2.1pct和-1.1pct。期间费用方面，公司持续深入降本控费，2024年实现期间费用率3.8%，同比-0.01pct；其中管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.0%、0.3%、1.9%、0.6%，同比分别-0.25pct、+0.04pct、-0.2pct、+0.4pct。
双基地协同齐头并进，中长期发展动能充足。2024年公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
盈利预测：公司作为国内煤化工领军企业，成本优势显著，伴随在建项目投产，业绩有望持续向上，看好公司长期发展。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.92、45.66、51.43亿元，同比+7.4%、+8.9%、+12.6%，对应EPS分别为1.97、2.15、2.42元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；产能投放进度不及预期；行业竞争加剧；安全生产风险等。