国内观察：2025年3月经济数据：“抢出口”带动生产，“以旧换新”支撑社零

（以下内容从东海证券《国内观察：2025年3月经济数据：“抢出口”带动生产，“以旧换新”支撑社零》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：4月16日，国家统计局公布2025年3月经济数据。3月社零总额同比5.9%，前值4.0%固投同比4.2%，前值4.1%；规上工业增加值同比7.7%，前值5.9%。
核心观点：一季度GDP增速超预期，3月延续“开门红”的表现，尤其工业生产表现亮眼，春节错位导致的低基数、抢出口、高技术均有带动。社零以及制造业投资继续受益于“两新”政策，稳中有升，尤其是社零中涉及以旧换新的品类贡献率接近5成。地产依然分化，销售明显强于投资，一是关注销售改善的持续性，二是关注收储以及城市更新的进展。基建在扩内需的背景下，关注托底的成色。一季度亮眼的经济数据发生在当前的最大变量“对等关税”落地之前，中美贸易顺差（仅考虑商品）自4月起清零至年底的极端情形下，对全年GDP的拖累可能在1.5个百分点以上，关注4月政治局会议增量政策出台的可能性。
一季度经济“开门红”。2025年一季度GDP不变价当季同比5.4%，高于Wind一致预期的5.16%，持平于前值。一季度基数并不低，反映出经济“开门红”的含金量，也是前期政策集中落地后的效果显现。名义GDP增速4.6%，与前值持平，平减指数-0.77%。
第二产业支撑明显。分三大产业来看，受益于工业生产的加快，第二产业明显提速，2025Q1升至5.9%，较前值上升0.7个百分点；第一产业和第三产业分别较前值回落0.2和0.5个百分点至3.5%和5.3%。
工业生产进一步提速。3月规模以上工业增加值当月同比升至7.2%，为2022年2月以来最高（1-2月合并来看）。生产进一步加快有以下几条线索：1.“抢出口”可能仍有带动，对应出口交货值增速3月也升至7.7%。2.高技术制造业明显带动，3月升至10.7%，高出整体制造业2.8个百分点，高出整体规上工业生产3.0个百分点。3.春节错位因素下低基数效应明显，去年春节较晚，3月逐步开工，工业增加值形成了4.5%的较低基数。4.分行业看，中游设备生产依然维持相对高位；上游采矿业受低基数的影响更为明显，去年3月当月同比仅为0.2%，煤炭、油气、黑色金属开采均有所上升；下游来看，汽车依然维持两位数以上增长，医药仍偏弱，其余相对稳健。
“以旧换新”效果持续显现。3月社零增速回升至5.9%，高于前值，也高于去年全年中枢3.3%。分项上，餐饮收入和商品零售同比分别上升1.3和2.0个百分点至5.6%和5.9%。“以旧换新”政策效果持续显现，通讯器材、办公用品、家电、家具增速分别为28.6%、21.5%35.1%、29.5%，均处于较高水平，此前转负的汽车零售增速也重新转正至5.5%，以上五类产品对整体社零增速贡献率在46%。受益于金价上涨，可选消费中金银珠宝零售增速升至10.6%，由于去年整体基数较低，后续可能仍有上行空间。此外，3月服务零售额累计同比5.0%，较前值提升0.1个百分点。
固投增速继续上升，制造业、基建支撑，地产拖累。3月固投累计同比上升0.1个百分点至4.2%，经测算的当月同比4.3%，也高于前值。边际上来看，房地产投资增速仍处低位，制造业投资以及基建投资增速均有所上升。
地产销售与投资继续分化。3月商品房销售累计同比降幅进一步收窄至3.0%，此前30城新建商品房增速3月当月为7.3%，一线以及三线城市有支撑。但进入4月以来，截至15日，30城增速回落至11.29%，地产销售改善的持续性仍需关注。从投资端来看，3月累计同比仍处于-9.9%的低位，且经测算的当月同比也并无明显改善，关注收储、城市更新建设等节奏。虽然扩内需消费是重要抓手，但如何缓解地产投资的拖累同样重要。
财政节奏加快，基建表现较好。3月广义基建累计同比进一步升至11.5%，狭义基建也有小幅上升，但两者增速差明显扩大，反映电力投资表现较好。但另一方面，狭义基建增速水平也不低，累计同比以及经测算的当月同比均高于去年中枢，政府债加速发行后财政资金下沉或有明显贡献。
制造业依旧稳健。3月制造业投资累计同比9.1%，较前值上升0.1个百分点，当月同比也同样稳健。行业上基本面并无明显变化，设备更新相关以及必选消费（尤其是与“吃”相关的行业）相关的行业投资增速较高。
风险提示：政策落地不及预期；关税政策的不确定性；美债引发全球金融市场的风险。