毛利改善盈利稳定，增质提效修炼内功

（以下内容从华福证券《毛利改善盈利稳定，增质提效修炼内功》研报附件原文摘录）
五芳斋(603237)
事件：公司披露24年年报，报告期内，公司实现营收22.51亿元，同比-14.57%；归母净利润1.42亿元，同比-14.24%；扣非归母净利润1.30亿元，同比-9.66%。其中，24Q4实现营收2.03亿元，同比-7.61%；归母净亏损0.68亿元，同比+9.64%，扣非归母净亏损0.69亿元，同比+19.99%，同比亏损均有所收窄。
Q4淡季需求弱恢复，粽子及经销渠道恢复正增长。分产品看，24年粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现收入15.8/2.4/1.3/2.4亿元，同比-18.6%/+3.64%/-9.1%/-6.6%；核心品类粽子24年销量、吨价分别同比-20.9%/+2.9%，月饼销量、吨价则分别同比+26.9%/-18.5%。其中，24Q4粽子/月饼/餐食/蛋制品、糕点及其他收入分别同比+6.1%/-35.7%/-0.7%/24.6%。分渠道看，24年公司连锁门店/电商/商超/经销商/其他渠道营收分别同比-10.0%/-21.3%/-8.7%/-14.4%/-3.6%；公司全年新开直营店/合营店/经销店/加盟店13/2/87/35家，关闭低效门店86家，期末累计门店数476家。其中24Q4连锁门店/电商//商超/经销商/其他渠道收入分别同比-1.3%/-25.2%/-6.3%/+21.2%/+29.8%。分地区看，24年公司华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商的营收分别同比-12.3%/-13.9%/+3.0%/-11.9%/-31.1%/-7.5%/+34.5%/+8.2%/
25.8%；经销商数量方面，公司目前合计拥有经销商662名，全年净减少52家，除东北地区外均有所减少，主因公司强化渠道管理，对经销商队伍增质提效。
受益于成本下行毛利改善，盈利能力稳中有升。24年公司全年毛利率为39.1%，同比+2.7pcts，推测主要受益于粽子原料成本下行及产品结构优化；其中，24Q4毛利率为17.8%，同比+5.4pcts，实现大幅改善。费用端，24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.0/+0.2/+0.4/+0.1pct，合计期间费用率上升1.81pcts，但销售及管理费用绝对值均有所下降；而24Q4四项费用实现较好控制，分别同比-1.7/-7.8/+3.2/+0.2pct，管理费用率大幅下降推测主要系股份支付费用冲回，四项费用合计同比-6.0pcts。结合以上，公司24年/24Q4分别实现归母净利率6.31%/-33.6%，同比+0.02/+0.8pct，扣非归母净利率5.79%/-34.2%，同比+0.3/+5.3pcts，盈利能力稳中有升。
聚焦大客户开拓，尝试海外门店布局。24年公司在逆境中提升经营质量，主动收缩经销网络、强化渠道管控、组织变革创效。展望25年，公司在盒马、开市客等大客户的深度合作的基础上，目标重点开拓山姆、胖东来等商超；门店端聚焦单店增长模型及核心区域门店加密。此外，公司计划加快国际业务布局，拓展新加坡、日本、法国等市场，预计25年新加坡2家门店有望顺利开业。
盈利预测与投资建议:考虑到24年公司业绩不及此前预期，我们下调盈利
预测，预计25-26年归母净利润为1.73/1.95亿元（原25-26年为1.99/2.19亿元），并引入27年归母净利润预测为2.17亿元，对应25-27年EPS为0.87/0.99/1.10元，当前股价对应P/E为22/20/18倍，维持“买入”评级。
风险提示
食品质量安全、客户拓展不及预期、主要原材料价格波动、市场竞争加剧。