海外观察：美国2025年3月CPI数据点评：美国通胀超预期回落，关税压力暂未显现

（以下内容从东海证券《海外观察：美国2025年3月CPI数据点评：美国通胀超预期回落，关税压力暂未显现》研报附件原文摘录）
投资要点
事件： 当地时间4月10日，美国劳工部发布数据显示，美国3月CPI同比2.4%，预期2.5%，前值2.8%；环比-0.1%，创2020年5月以来最低水平，前值0.2%。核心CPI同比2.8%，预期3.0%，前值3.1%；环比0.1%，预期0.3%，前值0.2%。
核心观点：美国3月CPI与核心CPI均超预期回落，关税可能带来的核心商品通胀压力暂未显现。但能源商品以及核心服务价格的下跌，我们认为“对等关税”的负面影响或已经被计入预期，导致美国经济需求走弱。总体来看，连续两月美国通胀数据的快速回落虽然会给美联储提供降息依据，但由于关税冲击暂未体现在核心商品价格上，我们预计美联储仍会保持谨慎观望的态度。
能源商品依然是通胀回落的主要贡献项。 能源商品价格同比增速从上月的-3.2%下降至-9.5%，录得2023年以来的最低水平；环比增速从上月的-0.9%下降至-6.1%。如果后续关税对峙没有改善，同时受OPEC+增产影响，下降的需求侧和上升的供给侧会同时给原油价格带来下行压力。能源服务项下的燃气价格反而成为通胀抬升的主要因素，燃气价格同比上升9.4%，前值6.0%；环比上升3.6%，前值2.5%。但由于电力或燃气价格具有滞后性，同时受到天气转暖的影响，预计能源服务价格或在四月出现温和回落。
核心服务价格跌幅较大，主要受机票和酒店价格下跌影响。 美国3月核心服务同比3.7%，前值4.1%；环比0.1%，前值0.3%。分项来看，机票和酒店价格下跌幅度较大，机票环比从上月的-4%继续下跌至-5.3%；酒店住宿环比从上月的0.2%下跌至-4.3%。 3月原本处在美国春假期间，机票、酒店等核心服务价格通常会出现一定程度的季节性上涨。美国3月核心服务价格走弱的主要原因或是： 1.美股自3月初开始不断下跌，由于财富效应的影响，减少了居民春假期间的旅游出行计划以及企业的商务出行计划； 2.美国政策的不确定性导致外籍游客减少了赴美的出行计划； 3.下行的能源价格从成本端压低了机票的价格。总体来看，核心服务价格的下跌显示出美国经济需求端的下行压力，企业/居民为政策的不确定性相应地减少经济支出和经济活动。
租房市场相对较温和。 美国3月房租价格同比4.0%，前值4.1%；环比0.3%，与上月持平。业主等效租金同比4.4%，前值4.4%；环比0.4%，前值0.3%。但美国三月的NAHB房屋市场指数已经从年初的47下跌至39，预计美国房市的降温后续会逐渐传导至租房市场，带来下行压力。
关税政策并未反映在3月核心商品价格上，但仍需关注关税落地后续带来的影响。 美国3月核心商品同比0.0%，前值0.0%；环比-0.1%，前值0.2%。医疗用品为主要拖累项，同比1.0%，前值2.3%；环比-1.1%，前值0.1%。这可能是由于美国原料药大量依赖进口，美国药企在特朗普宣布“对等关税”之前进行了“抢进口”。汽车类商品价格变化较温和，或得益于汽车及其零件关税落地时间的不断延后，以及企业“抢进口”的缓冲效应。同时，由于“对等关税” 3月并未落地，我们预计美联储可能会弱化美国3月核心商品走弱的影响，继续保持谨慎的态度。
总体来看，美国3月通胀数据呈现出割裂分化。 一方面，由于美国居民/企业可能已经把特朗普“飘忽不定”的关税政策纳入预期，需求端已经出现下行压力，核心服务以及能源价格出现较大回落。另一方面， 3月关税政策并未落地，核心商品价格虽然保持温和态势，但潜在上行压力依然相对较大。预计美联储并不会因为3月通胀数据超预期回落而提前开启降息通道。反之， 4月通胀数据以及就业数据或将尤为关键。
资产波动依然以“衰退交易”为主，市场押注美联储降息提前。 CPI数据出炉后，美元、美股下跌，美债收益率下跌，黄金价格上涨。同时， CME FedWatch上显示市场押注美联储5月降息概率从16.4%上升至33.9%，押注6月降息概率从62.0%下降至59.3%。
风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济下行超预期