美国关税政策点评：美国关税政策同样需要回归常识

（以下内容从东兴证券《美国关税政策点评：美国关税政策同样需要回归常识》研报附件原文摘录）
事件：
4月2日，美国特朗普政府公布对他国关税方案。
4月4日，中国反制，对美国进口商品征收34%关税。
主要观点：
1、全球经济衰替风险显著上升。
2、对美股态度转为偏空，建议以美国经济衰退为前提看待美股，标普500仍处于泡沫（11%）。
3、美十债下限从3.7~3.9%下移至3.4~3.65%，倾向于利率先下后上。
对美国经济的影响。据Tax Foundation估算，美国进口商品的关税将从2024年的2.5%升至16.5%，为1937年以来的最高，进口金额或同比下降25%。不考虑其他国家反制，未来10年，基础关税将提高1.5万亿美元的财政收入，同时GDP下降0.4%；惩罚性关税将提高1.3万亿美元财政收入，GDP下降0.3%。2025年，关税使得美国家庭的税后收入降1.9%。截止4月4日中国、欧洲以及加拿大的反制措施，将进一步使得美国GDP下降0.1%。2025年，特朗普的关税将增加0.85%GDP的联邦财政收入。
无差别基础关税10%将大幅提高美国消费者对关税承担的比例。中低端制造业美国不具备生产优势条件，强行回流只会造成基础商品价格上升，对美国低收入人群影响最大。据Tax Foundation估算，特朗普第一任期内应税的进口品仅为3800亿美元，第二任期为2.5万亿美元，扩大了6.6倍。无差别基础税率10%意味着进口商品无法通过贸易转移来抵消基础关税，这将使得原本的进口品价格对关税的弹性显著上升，最终抬升美国消费者承担的关税比例。
关税政策意味着美国彻底否定了近40年以来的全球产业链体系，国际跨国公司利益受损。美国对他国税率低，部分原因是美国本土公司对外寻求低成本生产基地，反向销售回美国本土，需要美国对他国的低关税来实现这一生产销售模式。国际贸易体系面临深刻改变，从事国际贸易的商业和盈利模式也将随之改变，短期内不确定性显著提升。
全方位关税类似供应链危机。若美国出台对内刺激政策对冲关税的负面冲击，其宽松程度决定后续通胀是否持续。从当前关税政策的风格看，对内刺激政策过度的概率不低。
美国对全球的服务贸易为顺差，多数国家在接受贸易规则时，也放开了对美国科技服务的准入。关税对全球贸易体系的冲击，或使得各国在服务行业重新考虑自由贸易是否值得持续。区域性的自由贸易区可能出现。
特朗普的政策风格充满着不确定性，会抑制企业投资意愿。明确稳定的经商环境是企业投资的最大保障。美国关税方案显示特朗普政府的政策不确定性极高。欧洲和东南亚受冲击明显，这些地区在经济结构上对此毫无准备（与2018年的中国类似）。政策不稳定的情况下，企业可能会暂停投资选择观望，进一步放缓经济增长。而特朗普政府的政策是否能够无视经济衰退而持续具有高度不确定性。产业链的回归需要5-10年，美国经济是否能够忍受长期的成本上涨带来的经济衰退。这些政策的不确定性都是制约企业在短期内是否投资美国的重要考虑因素。
关税提高全球经济衰退风险。在关税政策下，全球贸易订单和相关投资面临停摆，直接影响对美国相关的贸易订单，最终也会因其他国家经济放缓或衰退引起其他国家贸易订单的下降。因此，此次关税政策对全球贸易的影响与次贷危机和疫情危机类似。各国面临通缩衰退风险，或将寻求降低对美国出口依赖的经济发展模式，可能陆续推出对内经济刺激政策。欧洲可能趁此机会，进一步打破财政赤字纪律。（在次贷危机时，面对显著下滑的外需，中国开启了4万亿为代表的刺激政策）国内而言，货币和财政政策的进一步宽松或在路上，扩大国内消费、生育、加强科技投入、对传统产业的科技赋能上或有看点。鉴于中美之间的关税税率已达到34%以上，对双方贸易的影响已接近极限，后续进一步的关税抬升已没有任何实质上的经济意义，但会进一步激化双方分歧和市场情绪。
美国进入衰退概率显著上升。疫情期间，虽然通胀高企，但工资，特别是低收入人群的工资也高速增长。鉴于目前联邦赤字率高企，房价高企，工资再次高速增长的可能下降，低收入人群抵御关税上升带来的商品价格上涨的能力显著下降，而美国的家庭消费是经济增长的主要引擎，关税引发美国衰退的概率显著上升。
关税显现时间将集中于4月数据。汽车、农产品价格对CPI的影响较大，无法避免。我们倾向于关税引起的通胀没有消退而经济出现衰退的情景下，美联储会选择降息。
我们在近两次美国CPI数据点评时，也提到美国商品价格持续上升，以及关税引发的不是通胀而是经济衰退的问题。关税本身引发的通胀基本属于一过性，后续的通胀趋势取决于后续用于对冲经济活动放缓而采取的财政货币政策的宽松程度。鉴于当前激进的关税政策，一过性通胀的时间可能比上一轮要久。
1）上一轮关税基本集中于中国生产的部分商品，最后由人民币贬值以及转口贸易应对，实际的关税压力没有税率明显。这次关税覆盖的商品和国家更为全面，转口贸易困难加大。
2）上一轮关税时，美国仍处于低通胀环境，长期宽松的货币政策尚不能提振通胀，而目前美国处于搞通胀回落时期，经济不具备低通胀体质。
3）当前特朗普政府希望重塑美国经济结构，希望再工业化重振美国制造业。与关税政策并行的尚未完全落地的对内政策，包括放松监管、降低能源成本、企业减税永久化等，鼓励外国资本对美国本土进行实业投资。从经验来看，宏观政策组合拳很少能在转型初期在时间节奏上无缝对接，所以我们认为短期阵痛难免（此处暂不考虑转型是否会成功）。此外，通过投资重振制造业，先不考虑人力和其他无形成本，首先需要面对生产资料（原材料、各项生产设备、零配件等）的高额关税，特朗普目前的对冲政策似乎没有考虑到这一点。
极端情况：美国对内刺激政策过度，则极有可能再次出现1970年代的滞胀情况，这一情景是否重现取决于后续美联储和财政政策的宽松程度。
市场方面，当前的表现为衰退交易。关税政策超出市场预期，显然成为美国/全球经济以及市场向下的拐点，短期不宜入场。我们对美股的中长期看法也从中性略偏积极转为偏空，当前美股仍有泡沫（标普500为11%）。上周最后两个交易日，货币的流动性出现了明显波动。美十债下限从3.7~3.9%下移至3.4~3.65%，倾向于利率先下后上。
附：关税细则
基础税率：所有国家10%，于4月5日生效。
对等关税：根据对美国贸易顺差率，各国惩罚性关税不等，于4月9日生效。其中中国面临34%、欧盟20%、越南46%。若反制，则进一步增加关税。对等关税有谈判空间。
多数原产地加拿大墨西哥不在本次关税政策之内，仍按照上两轮的关税规则。所有不符合USMCA原产地条件的加拿大或墨西哥商品目前需缴纳25%的额外从价税，从加拿大进口但不符合USMCA原产地条件的能源或能源资源和钾肥目前需缴纳10%的较低额外从价税。
存在部分豁免商品：钢铝（25%关税已经落地）、汽车及零配件（25%关税单独宣布落地）；铜、药品、半导体、黄金、美国无法获得的矿产和能源等。受IEEPA第203（b）条{50U.S.C.1702（b）}约束的物品；已受第232条关税约束的钢铁、铝制品和汽车/汽车零部件；铜、药品、半导体和木材制品；所有可能未来受第232条关税约束的物品；金条；美国没有的能源和其他某些矿物。根据2024年贸易数据，约有6440亿美元进口商品。（美国进口商品约3万亿）
风险提示：海外经济衰退，贸易摩擦升温。