2025年3月PMI数据点评：PMI产需继续扩张，中小企业景气改善

（以下内容从德邦证券《2025年3月PMI数据点评：PMI产需继续扩张，中小企业景气改善》研报附件原文摘录）
核心观点：3月制造业PMI景气水平保持在扩张区间，中小企业景气明显改善，是乐观的基础。当下市场对于“底部拐点已经出现”逐步形成一致预期，但对后市经济修复的节奏、幅度和方向仍存分歧，是持续改善还是出现“假摔”和“下探”还需进一步观察，其一是前期政策逐步部署落实的政策效果如何，其二是4月政治局会议政策能否动态校准进一步加力，其三是外部仍有关税、地缘政治、供应链等潜在隐患。未来重点关注制造业PMI能否持续位于50%以上的扩张区间。此外，也需要注意到价格指数仍有压力，我们认为走出“低价”环境仍需要更进一步的政策呵护，特别是在地产和消费领域，4月政治局会议是观察窗口。
产需：PMI在扩张区间上升，产需进一步改善。3月制造业PMI为50.5%，环比上升0.3个百分点，在扩张区间内上升。生产指数为52.6%，较前月上升0.1个百分点，新订单指数为51.8%，较前月上升0.7个百分点。从PMI指数编制来看，3月制造业PMI构成分项中新订单、生产、原材料库存指数上升，逆指数供应商配送时间下降，推动PMI上升；从业人员指数下降，小幅拖累了PMI上升斜率。
进一步来看，3月新出口订单指数为49.0%，较前月上升0.4个百分点，关税扰动尚存不确定性，3月新出口订单指数有所回升，但仍在收缩区间。3月在手订单指数为45.6%，较前月回落0.4个百分点。两会过后，伴随着政府工作报告积极定调，市场对AI技术落地、AI+的预期升温，企业布局投入力度或加大，有望带动高新技术产业从预期到业绩的双重向上，3月EPMI大幅上升10.6个百分点至59.6%，高技术制造业PMI上升1.4个百分点至52.3%。从行业看，铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均升至55.0%以上较高景气区间，相关行业产需加快释放；木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行业两个指数均低于临界点，相关行业供需仍显不足，也反映出高技术行业景气较好、传统行业景气偏弱的格局。
2-3月PMI连续改善，生产和新订单指数均连续上升，确保了PMI运行在荣枯线以上，这是市场对基本面走势存在分歧的当下迎来的积极信号，市场对基本面和企业经营的预期有望见到改善，也与1-2月社融多增、供给端增长较强共同构成当前基本面不弱的数据支撑。
价格：供给强于需求或持续，推动物价上行仍面临压力。3月PMI原材料价格指数为49.8%，较前月回落1.0个百分点；PMI产成品价格指数为47.9%，较前月回落0.6个百分点。3月主要大宗商品价格跌多涨少，从月均价来看，LME铜上涨3.9个百分点，生猪上涨2.7个百分点、上海金现上涨2.1个百分点；焦炭、铁矿石、布油跌幅较大，在5个点或更多，PTA、纸浆、纯碱和螺纹钢也有一定跌幅。自去年四季度以来，PMI原材料和产成品价格指数多数时间处于荣枯线下，尤其是产成品价格指数持续较低，指向下游需求持续偏弱，供给强于需求的状态仍在持续，推动物价上行仍然面临压力。
库存：关注M1和盈利变化。3月原材料库存指数为47.2%，较前月上升0.2个百分点；产成品库存指数为48.0%，较前月回落0.3个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，1-2月实际库存增速在连续3个月回落后小幅反弹至6.5%。结束了连续3个月的回落，但在下游需求偏弱的限制下，当前制造业企业或仍难以形成有力的补库态势。后续重点观察M1和企业盈利这两个关键变量走势，二者分别表征企业补库能力和补库意愿。
结构：景气分化有所弥合，中小企业景气改善。3月大型企业PMI为51.2%，较前月回落1.3个百分点；中型企业PMI为49.9%，较前月上升0.7个百分点；小型企业PMI为49.6%，较前月上升3.3个百分点，大中小型企业之间的景气分化有所弥合，在《保障中小企业款项支付条例》和《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》等推动下，中小企业财务负担或将减轻，中小企业景气水平有望改善。
非制造业：建设项目加快推进，建筑业景气继续上升。
3月服务业商务活动指数为50.3%，较前月上升0.3个百分点。从行业看，部分行业企业生产经营活动加快，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落。
3月建筑业商务活动指数为53.4%，较前月上升0.7个百分点。受气候转暖，各地建设项目加快推进等因素影响，建筑业商务活动指数继续回升。
预期：企业预期进一步走强。3月制造业生产经营活动预期指数为53.8%，较前月下降0.7个百分点；服务业业务活动预期指数为57.5%，较前月上升0.6个百分点；建筑业业务活动预期指数为55.3%，较前月上升0.6个百分点，三者均继续处于较高景气区间，两会过后，政策脉络逐渐清晰，企业预期也进一步走强。
展望：基本面或正在改善，PMI景气水平保持在扩张区间有利于维护积极预期，是乐观的基础。当下市场对于“底部拐点已经出现”逐步形成一致预期，基本面驻底和边际修复是3月以来春季股票、债券、商品等资产价格变化的主要支撑，但对后市经济修复的节奏、幅度和方向仍存分歧，是持续改善还是出现“假摔”和“下探”还需进一步观察，其一是前期政策逐步部署落实的政策效果如何，其二是4月政治局会议政策能否动态校准进一步加力，其三是外部仍有关税、地缘政治、供应链等潜在隐患。
3月制造业PMI在扩张区间进一步上升，产需指数均有上升，我们认为，这一数据有利于维护积极预期，是乐观的基础，特别是中小企业景气明显改善，未来重点关注制造业PMI能否持续位于50%以上的扩张区间。此外，也需要注意到价格指数仍有压力，我们认为走出“低价”环境仍需要更进一步的政策呵护，特别是在地产和消费领域，4月政治局会议是观察窗口。
风险提示：（1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。