全球市场观察系列：全球头顶的达摩克利斯之剑：“关税”&“衰退”

（以下内容从东吴证券《全球市场观察系列：全球头顶的达摩克利斯之剑：“关税”&“衰退”》研报附件原文摘录）
本周（2025年3月24日-2025年3月30日）新兴市场与发达市场全部转跌。从跌幅来看，发达市场超过新兴市场：MSCI发达市场及新兴市场分别下跌1.5%、0.9%。两大市场继续“W”震荡，再次形成反转，全球等待4月2日特朗普关税清单的“大日子”。
纳指及标普转跌。其中纳指下跌较深（-2.6%），标普及道指跟跌，分别为-1.5%及-1%。美股本周整体下跌，但过程先扬后抑，具体来看：
短期美股最大的变量——关税预期。美股本周总体先涨后跌，前半段的上涨主要是特朗普在关税问题上的态度软化所推动。特朗普对4月初对等关税时强调“灵活性”（“I won’t change,but the word‘flexibility’（灵活性）is important,sometimes it’s flexible），暗示谈判空间；随后他进一步释放或减免多国关税的信号，态度进一步软化成为美股上涨的核心催化剂。后半周的下跌主要体现在特朗普再度展现关税强硬立场，签署汽车加征关税行政令落地，以及提到对汽车、木材、芯片征收额外关税，意味着针对上述行业的增量政策或不断出台，导致股指大幅回落。
短期美股核心的变量——经济衰退预期。美股还在经济排毒阶段，2月核心PCE同比上涨2.79%，为2024年12月以来新高，超过预期的2.7%和前值2.6%；在通胀继续以顽固速度上升的同时，个人支出增长疲软，家庭需求走弱，美国经济分析局将第一季度GDP跟踪预测从1.2%下调至0.4%。
我们继续重申，短期美股较为脆弱。在“滞胀”的担忧下，下周4月2日关税清单落地，以及非农就业数据袭来，市场不确定性情绪加剧。往后看，如果美股“硬数据”进一步边际走弱，经济“排毒”或持续演绎，从而加大美股波动，除非“Trump Put”快速归位或能企稳美股。
香港市场三大股指已连续回调三周，本周恒生科技跌2.4%。港股继续演绎“买在消息，卖在基本面”。
港股科技故事暂歇，逐渐从情绪市转向基本面（企业盈利&经济数据），短期更偏向红利和消费我们认为港股回调尚未结束一是，部分海外短钱选择阶段性获利了结。全球资金配置有向其他市场分散迹象，比如欧洲、亚洲其他国家（日本、印度）最近都有一定资金流入；二是，南下资金流入板块继续呈现分散特征，财报季更关心企业盈利，策略相对均衡或防御。三是，市场逐渐开始顾虑4月中美贸易摩擦，回归经济基本面。过去两个月，投资者专注DeepSeek故事，基本没有price in美对华加征关税的影响，随着4月2日临近，越来越关心关税落地对经济基本面的潜在影响。
往后看，我们认为港股还有机会，依旧维持上半年震荡向上观点。主要基于市场普遍认为美联储全年还会降息2次左右，只要还处在降息通道，中美利差会进一步收窄，港股或中国资产就还有向上空间。
本周全球股票ETF由美国转向欧洲集中，日本本周持续净流入加速。净流入行业Top3:金融、科技和工业；净流出行业Top3:可选消费、能源和材料。
下周重点关注数据及事件：1）4月2日特朗普的关税清单；2）4月4日美国3月非农就业。
风险提示：全球基本面与政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，行业不确定性风险，数据统计及测算的误差风险。