逆油价下跌之势，24年业绩实现稳步增长

（以下内容从信达证券《逆油价下跌之势，24年业绩实现稳步增长》研报附件原文摘录）
中国海油(600938)
事件：2025年3月27日，中国海油发布2024年度报告。2024年，公司实现营业收入4205.06亿元，同比+0.94%；实现归母净利润1379.36亿元，同比+11.38%；实现扣非后归母净利润1333.97亿元，同比+6.56%；实现基本每股收益2.9元，同比+11.54%。公司资本负债率为10.9%，同比-4.3pct。
其中，2024年Q4，公司实现营业收入944.82亿元，同比-13.94%，环比-4.81%；实现归母净利润212.77亿元，同比-18.78%，环比-42.38%；实现扣非后归母净利润175.29亿元，同比-40.54%，环比-52.20%；实现基本每股收益0.44元，同比-18.52%，环比-43.59%。
点评：
2024年公司实现业绩稳健增长，但其中Q4公司业绩同环比均出现一定的下滑，主要考虑四个因素：1）价格方面，经计算，Q4公司实现油价降至70.08美元/桶（同比-11.2、环比-6.33美元/桶），且较布油折价扩大至3.93美元/桶（Q1-Q3单季折价分别为3.01、3.16、2.30美元/桶）。2）财务方面，公司资产减值损失较上年增加45.24亿元，同比+128%，主要考虑海外项目风险，主要包括北美地区油气资产减值28.45亿元以及公司长期股权投资减值50.79亿元。3）成本方面，经计算，Q4公司桶油成本环比季节性上涨至29.64美元/桶（同比-0.48美元/桶），主要为油田维修及作业工作量增加带来的作业费用上涨和产量结构变化带来的折旧摊销增加。4）产量方面，Q4公司油气产量增速较之前有所放缓，油气合计同比+3.48%，环比+2.78%。
从全年维度来看：
公司整体实现油价降幅小于布油：2024年原油价格震荡下跌，布伦特原油均价79.86美元/桶，同比-3.19%。2024年公司实现油价76.75美元/桶，同比-1.55%，整体降幅小于布油，且较布油平均折价收窄至3.11美元（2023年为4.53美元）。公司实现气价7.72美元/千立方英尺，同比-3.26%，我们认为主要受油价下跌和暖冬天气影响。
公司仍保持产量高速增长：2024年公司油气净产量达726.8百万桶油当量，同比+7.20%，略高于上限完成目标。其中，油气产量比例为78%：22%，较上年基本无变化；海内外产量比例为68%：32%，海外产量占比较上年提高1pct。国内油气增量主要来自渤海，海外油气增量主要来自南美地区圭亚那等项目。北美地区，加拿大长湖西北项目于24年11月投产，桶油主要成本保持公司平均线以下。此外，对于海上在产油田，公司实现采收率提高1.2pct，递减率控制在9.6%。展望2025-2027年，公司产量目标分别为760-780、780-800、810-830百万桶，仍维持稳定增长态势。
储量寿命继续稳定维持在10年：2024年公司储量替代率达167%，储量寿命仍稳定维持在10年。勘探方面，公司在渤海及南海深水深层取得突破，海外在圭亚那新发现Bluefin，成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克三个国家共计10个新区块的石油合同，为公司后续增储上产奠定基础。
桶油成本同比保持下降：2024年公司桶油主要成本为28.52美元（同比-0.31美元），主要是弃置费、期间费及税金下降导致。公司桶油作业费用、折旧摊销分别为7.61、14.34美元，同比分别+0.07、+0.28美元，主要受油田工作量增加以及产量结构变化影响。
资本开支保持高水平：2024年公司实现资本开支1325亿元，同比+2.24%，勘探、开发、生产资本化支出比例分别为14%、66%、18%，其中开发支出占比仍较大且同比增加（2023年开发占比为64%）。2025年公司预算开支稳定维持在1250-1350亿元，结构上勘探和生产支出占比有所提升。
现金分红比例持续提升：2024年公司全年合计支付每股股利1.4港元（含税），分红比例44.7%，较上年提升0.86pct。按2025年3月27日收盘价计算，2024年公司A股股息率4.89%，H股股息率为7.49%。未来，公司承诺2025-2027年全年分红比率不低于45%。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1364.41、1422.43和1497.78亿元，同比增速分别为-1.1%、4.3%、5.3%，EPS分别为2.87、2.99和3.15元/股，按照2025年3月27日A股收盘价对应的PE分别为9.20、8.82和8.38倍，H股收盘价对应的PE分别为6.01、5.76、5.47倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。