国内观察：2025年1-2月工业企业利润数据：中下游强于上游，“两新”政策效果明显

（以下内容从东海证券《国内观察：2025年1-2月工业企业利润数据：中下游强于上游，“两新”政策效果明显》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：3月27日，统计局发布1-2月工业企业利润数据。1-2月，规模以上工业企业利润总额累计同比-0.3%，前值-3.3%。
核心观点：1-2月利润增速较去年全年有所改善，但相较于去年12月当月有所回落，营收增速小幅回落，利润率季节性回落的幅度要大于往年。1-2月受春节的影响较大，3月两会后政策落地速度较快，特别国债支持消费品以旧换新的力度较去年翻倍，预计在扩容产品上的效果也将会逐步显现。关税政策依然存在较大的不确定性，这一点对中游设备以及下游劳动密集型行业的利润或有所影响。总体上，利润增速后续或延续修复的趋势，但斜率有赖于内外平衡下政策推进的力度以及节奏。
利润环比略弱于季节性，1-2月合并来看同比略低于去年12月。从季节性来看，1-2月工业企业利润环比19.3%，略低于近5年同期均值28.8%。
营收利润率及生产小幅拖累。1-2月营收利润率季节性回落至4.5%，回落的幅度略大于近5年同期均值，同比小幅转负。从营收增速来看，环比基本持平于季节性，同比由4.2%回落至2.8%。拆分来看，量减价升，以1-2月合并来看，PPI降幅收窄0.1个百分点，规模以上工业增加值回落0.3个百分点。费用及成本方面，一升一降，费用率回落，成本率季节性上升。
上下游利润占比符合季节性特征。1-2月从上中下游利润占比的角度来看，存在明显的季节性波动特征，通常为上游开采上升，中游原材料制造+中游装备制造占比回落，下游制造以及公用事业占比上升，从今年来看依然符合这一特征。从近5年的平均水平来看，1月上游原材料开采以及中游原材料制造的环比变化要弱于季节性，中游装备制造以及下游制造要强于季节性。
从边际变化来看，中下游强于上游。中游装备制造主要行业中，仪器仪表维持25%以上的高增速、运输设备大幅回升、专用设备以及通用设备保持稳定，电子设备以及电机制造表现偏弱。下游制造中，汽车制造自去年5月以来首次回正，需要关注其持续性，农副食品加工回升幅度较大，纺织服装、制鞋等出行相关降幅收窄。原材料开采及加工主要行业中，有色金属开采及加工受益于下游需求表现较好，同时1-2月铜价也处于上升通道中；黑色金属依然承压，开采增速维持负增长，加工小幅亏损，燃料开采与加工也与此相似。除此之外，“两新”政策对部分产业的带动明显，包括汽车、智能消费设备、家用厨房电器具家用制冷电器等。
库存增速回升。2月末，名义库存累计同比4.2%，前值3.3%；实际库存累计同比6.4%，前值5.6%。由于价格的变动不大，库存增速的明显回升，或主要由于春节后的补库需求，而这一点可能受到春节错位的影响较大，去年除夕相对较晚，2月受益于节后补库的天数偏短。
风险提示：政策力度不及预期；需求恢复不及预期；特朗普关税政策的风险；数据测算偏差的风险。