宏观专题：从“美元周期”看“海湖庄园协议”

（以下内容从德邦证券《宏观专题：从“美元周期”看“海湖庄园协议”》研报附件原文摘录）
什么是“海湖庄园协议”？随着美元近期阶段性走弱，“海湖庄园协议”（Mar-a-LagoAccord）成为市场关注的热点话题，这一概念源自Stephen Miran于2024年11月发表的报告《重构全球贸易体系的用户指南》。在这篇报告中，Miran认为美国经济失衡的根源在于美元的长期高估，制造业和可贸易部门承担了大部分成本。因此Miran在报告中也重点阐述了弱美元政策，具体工具主要包括：多边货币协定、置换“世纪债券”、对外国官方持有的美国国债征收税费、主动积累外汇储备。
如何理解“美元周期”？从长周期的角度看，技术（A）/全要素生产率（TFP）、资本（K）、劳动力（L）、资源（T）在全球范围内的相对强弱对美元周期形成了牵引。自布雷顿森林体系瓦解后，全球经历了两轮完整对的美元大周期，当前我们处在第三轮美元周期的后半段。本轮美元周期原本大概率自2020年后开始进入“弱势阶段”，但22年以来，美元表现为“不弱”甚至阶段性“更强”的特征。
美元走弱的必要条件：从经济基本面的角度出发，美元大趋势转弱本质上需要美国经济走弱+全球出现新的主要增长极，那么蕴含推动美元贬值意愿的“海湖庄园协议”无疑会面临诸多现实约束，如主动弱化经济的政治社会成本、新增长极培育的结构性困境以及多极格局的资本竞争悖论。
“弱美元”面临的现实掣肘
1）意愿层面：对等关税下的利益冲突。美国若想通过“海湖庄园协议”推动弱美元，需要盟友配合（如货币升值、分担美债压力），但其现行的许多政策却又直接损害盟友利益，形成“既要马儿跑，又要马儿不吃草”的悖论，具体体现在对等关税、防务自主等方面。一是对等关税冲击盟友经济与财政基础，二是美国聚焦本土导致欧洲被迫进行防务自主，三是欧洲财政扩张或推升主权债务脆弱性。
2）能力层面：“广场协议”或难以复刻。盟友有意愿进行货币协同是一方面，而是否有能力进行协同才是更为重要的因素。相较于“广场协议”时期，欧洲主要国家目前既无足够的经济韧性，也缺乏政策协调的政治基础，未来或更难以应对潜在的“广场协议2.0”。另一方面，由于美国贸易逆差主要来源国已今非昔比，未来“海湖庄园协议”可能也很难仅仅依靠发达国家的框架来实现目标。同时，全球外汇市场的复杂性相比广场协议时期也已显著提升，多边汇率干预的难度或将明显加强。
3）新增长极：无法避开的“全球南方”。除了多边协定参与国的意愿和能力之外，全球范围内还必须有更强有力的新增长极来吸收全球的跨境流动资本。而在当前世界格局下，诸多国家其实无法完全“去中国化”，如果升值压力推动相关国家加大对外投资，可能难以避开“全球南方”，导致政治和经济上被动“亲中”，这也会为特朗普的中期选举带来压力。
4）美国经济：“制造”衰退，倒逼降息？即使盟友有意愿且有能力配合其进行汇率干预，同时全球范围内能够出现新的能够吸引资金流入的新兴增长极，在本国“制造”一场衰退可能仍是特朗普政府的优先选项，即推动美国进入所谓的“过渡期”或“戒断期”，倒逼联储降息，同时优化经济结构并为未来的增长打开空间，但实现这一理想化情形存在一定难度。通过加征关税、财政收紧等措施在短期“制造”一场衰退对于特朗普政府来说当然比较有利，但美国经济究竟是走向“衰退”还是“滞胀”无疑是极为不可控的。
“海湖庄园协议”困局：战略意图与现实的碰撞。从美元周期的角度来看，想要以所谓的“海湖庄园协议”推动美元走弱需要美国经济走弱或全球出现新的主要增长极，而这将面临一系列的矛盾与掣肘。从这个角度来看，美国希望通过“海湖庄园协议”实现弱美元的概率或较低，但其背后的战略意图是清晰的：一方面，希望构建所谓的“去中国化”的供应链体系并重建美国工业体系，另一方面，则通过减少“防卫全球公共安全”等支出责任，以及通过对等关税策略增加财政收入等方式来缓解自身的财政困境，当然这些也是特朗普政府所要面对的真实挑战。未来更重要的是跟踪以下三方面的变化：
1）特朗普政府是否会不折不扣地执行“海湖庄园协议”战略？在对等关税、汇率协同等方面全面发力？
2）特朗普政府如何来应对盟友的反制措施，并且如何在“西方”内部重新平衡政治、经济、军事、财税、贸易等利益？
3）随着中国引领“全球南方”势力进一步崛起，特朗普政府如何在政治、经济等方面进行应对？
换言之，虽然“海湖庄园协议”是推动实现“弱美元”的有力工具，但其也可能带来盟友矛盾激化以及全球格局变化等一系列问题，而这可能会使未来的美国在政治和经济上付出巨大的代价，最终的结果也未必能够被特朗普、共和党以及美国政府所接受。
风险提示：（1）全球地缘政治冲突加剧；（2）美国二次通胀压力抬升；（3）美国政府债务问题失控；（4）新一轮“欧债危机”爆发；（5）欧洲政局动荡引发多重危机。