2月美国CPI数据：为什么弱于预期的CPI并未导致美债收益率回落？

（以下内容从中国银河《2月美国CPI数据：为什么弱于预期的CPI并未导致美债收益率回落？》研报附件原文摘录）
摘要：
CPI同比增2.8%，核心3.1%，整体弱于预期，但市场并未打消关税下通胀回升的忧虑：非季调同比增速从1月的3.0%回落至2月2.8%，低于市场2.9%的预期；剔除能源和食品的核心CPI同比回落至3.1%，同样低于3.2%的预期。季调环比方面，CPI增速加快至0.22%，核心CPI环比加速至0.23%，均强于预期。1月通胀的环比数据由于禽流感导致肉食蛋品类涨价、年初重定价和残余季节性而全面超过预期，也引发了再通胀担忧；2月CPI中主要分项环比均出现缓和，暂时表明在关税压力尚未明显体现在商品项的情况之下，通胀在上半年仍可以顺利降低至2.5%左右的低位。虽然2月CPI暂不支持“再通胀”或者“滞胀”叙事，但对于关税、财政支出能否有效缩减、特朗普其他政策的不确定性所产生的担忧均未消散。这也意味着即使通胀数据短期延续温和下行，交易者的再通胀或滞胀担忧也依然存在。
食品和能源仍不是主要担忧：食品方面，价格同比增速稍升至2.6%，季调环比从前值0.4%降至0.2%，此前1月涨幅较高的家用食品环比从0.5%大幅放缓至0%，非家用食品环比加速至0.4%。家用食品中仅谷物和烘焙产品以及肉食蛋品类环比继续上行。禽流感的影响仍在持续，鸡蛋环比上涨10.4%，同比升58.8%；如果未来禽流感结束，预计该项目可以进一步带动CPI下行0.1个百分点左右。能源方面，能源商品环比负增长0.9%，同比为-3.2%（前值-0.9%），基本跟随WTI原油价格回落。美国贸易战影响需求、特朗普施压生产国降低油价的背景下，欧佩克对国际原油价格的影响力有所弱化，而俄乌冲突缓和的概率也不利于能源商品价格上行。
核心商品短期没有反映关税的影响，但未来比核心服务更值得警惕：核心商品的同比通缩依然维持0.1%，环比增幅从前值0.3%放缓至0.2%，尚未体现出关税对商品价格的冲击。2月带动核心商品环比上行的主要是二手车、酒精饮料、烟草和相关制品以及上月通缩的服装。不过市场担忧的仍然是自2月开始逐步落地的关税以及各国对美国的反制可能进一步推升商品价格。我们的估算显示，如果美国的综合关税税率在4月对等关税实施后上升至15%左右的水平，那么对CPI的上限影响可能有0.9个百分点，虽然考虑时间差和油价回落等因素后，对CPI同比增速的抬升应在0.5个百分点以内。核心服务增速亦放缓，不含居住成本的服务同比增速降至3.82%（前值3.94%），环比从0.52%放缓至0.36%。运输服务在机票的带动下环比负增长0.8%，是2月核心服务价格增速放缓的主因，休闲服务环比增幅也有下行，教育和通信服务以及其他服务保持稳定，仅医疗护理服务环比有所加速。值得警惕的回升压力依然来自于特朗普潜在的移民限制和驱逐政策，但短期来看，关税加征似乎是特朗普政府的工作重点，这意味着核心商品项目的压力比服务更值得警惕。
CPI弱于预期，美债收益率为何没有回落？（1）2月商品项目并没有体现出关税的影响，不确定性仍在。（2）对于美联储更在意的PCE通胀来说，波动较高的运输服务价格选取于PPI，也即需要本月晚于CPI公布的PPI数据确认运输价格增速是否回落。服务价格回落的不确定性和商品未来的通胀风险意味着2月CPI数据没有打消市场对于未来通胀回升风险的担忧。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者维持年内降息3次的判断，预计降息在6月、9月、12月出现。10年期美债收益率出现下行后反弹，最终升2.67BP至4.307%；2年期美债收益率升至3.985%；美元指数亦最终小幅回升至107.5872。鉴于通胀数据并没有加剧美联储不降息的担忧，此前大跌的纳指和标普500指数均有反弹。从经济节奏考虑，上半年表现仍可能好于下半年，但市场已经开始交易美国经济在关税等政策冲击下显著放缓的风险，而这种风险的彻底释放可能要等到4月对等关税落地后。对于美股来说，在实际衰退风险目前仍不高的情况下，当前的下跌可能会在关税预期稳定后修复，但也取决于特朗普在财政和移民方面的政策变化。对于长端美债收益率来说，目前的位置较为纠结，但下行的空间也有限：（1）降息预期短期难以大幅提升；（2）对于关税引发再通胀的忧虑短期难以证伪；（3）原油价格与之的相关性也显示10年期美债收益率暂不具备低于4.0%的基础。我们继续维持美联储自年中开始有望降息3次的判断。