宏观点评：学习政府工作报告精神-宏观政策要“投资于人”

（以下内容从东吴证券《宏观点评：学习政府工作报告精神-宏观政策要“投资于人”》研报附件原文摘录）
今年政府工作报告设定了较高的增长目标，体现的是“迎难而上、奋发有为”的政策导向。在5%的经济增长目标下，对宏观政策的要求明显提高，如何实现增长目标？今年政策更注重“投资于人”，居民就业、收入、消费、养老、生育等领域，在宏观政策里的权重加大，通过“提振消费专项行动”来向内需要增长，以对冲外部环境变化的影响，这与往年有较大差异。另一方面，今年报告对科技、民企的关注明显提高，这与217民企座谈会的精神一脉相承，科技创新和民企，前者直接提高全要素生产力，后者稳定信心和预期，是中国经济行稳致远的重要组成部分。综合来看，政府工作报告在经济政策方面全力稳增长，在产业政策方面重点关注科技创新和民企，在金融政策方面着力推进中长期资金入市，一系列政策组合拳，有助于稳定资本市场预期和信心。
具体来看，重点关注以下10个领域：
（1）GDP增长目标：今年政府工作报告将经济增长目标设定为5%左右，在市场预期之内，但是内需仍然有一定压力，实现目标需要政策加大力度。预期之外，隐含名义GDP增速罕见下调至4.9%。今年4%的赤字率和5.66万亿的财政赤字，隐含的名义GDP规模是141.5万亿，对比去年的134.9万亿，隐含名义GDP增速4.9%。这种调整并不代表着对物价要求的放松，更多是缓和财政赤字率和赤字规模两个目标的矛盾，往年由于隐含平减指数定的过高，导致赤字率和赤字规模二者难以兼顾。
（2）物价目标：CPI目标从3%下调到2%，不是对物价回升的要求降低了，相反是提高要求。过去很长一段时间，我国3%的CPI目标是为了防止物价涨幅太大带来通货膨胀，在当前环境下显然不再适用，降低到2%是物价目标的方向转变，从防止通胀转为提高物价。调整后，CPI目标的约束性加强，物价在政策体系里的权重也在上升，预计宏观政策将更注重推动物价回升。
（3）财政政策：从总量来看，今年增量财政资金达到2.9万亿，仅次于2020年的3.6万亿。赤字5.66万亿+专项债4.4万亿+超长期特别国债1.8万亿=11.86万亿，比去年（8.96万亿）多2.9万亿。即使剔除掉注资银行的5000亿，直接用于经济建设的增量资金也比去年多2.4万亿。
除了总量之外，财政政策的结构也很重要，今年的两个变化在于专项债投向和促消费资金。报告指出专项债重点投到4个方向，“投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”；促消费方面，“以旧换新”的中央资金目前达到3800亿左右。
另外，今年政府工作报告更强调“在发展中化债”。报告指出“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。
（4）货币方面，适度宽松的货币政策仍然是2025全年逻辑，“适时降准降息”，但具体时点可能更多相机抉择，取决于国内经济、汇率、物价、银行净息差、美联储政策等多重考虑。在结构性货币政策方面，楼市股市、民企、科技等方面是重点提到的领域，部分政策已经在落地。如2月28日央行等5部门联合召开金融支持民营企业高质量发展座谈会，在提升民营企业融资可得性和便利性等方面做出了政策部署。
（5）消费政策有三方面部署，一是消费补贴，超长期特别国债3000亿用于以旧换新，规模比去年翻倍。二是收入补贴，如社保、生育等，报告指出“城乡居民基础养老金最低标准再提高20元，适当提高退休人员基本养老金”、“制定促进生育政策，发放育儿补贴”。三是制度建设，如营造良好消费环境、完善劳动工资正常增长机制。
（6）房地产方面关注三方面政策，一是常规性的取消限购限售、下调房贷利率等政策，报告指出“因城施策调减限制性措施”。但房贷利率的继续下调可能受到公积金利率的约束，避免房贷利率和公积金利率的倒挂问题，可能未来会先看到公积金利率下调，再看到房贷利率的继续下调。
二是关注货币化安置规模会否扩大，报告指出“加力实施城中村和危旧房改造”，去年10月中央提出通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，今年如要加力推进，货币化安置会否继续扩大。
三是关注收储进展。去年10月开始专项债扩展到收储土地和存量房两个领域，两个收储一快一慢，其中土储专项债于近期开始落地，收储存量房尚未落地。当前，土地收储专项债已形成“发行-储备-开发-收益”闭环，而存量房收储仍需解决产权整合与长期运营成本分摊问题，专项债介入相对偏慢。
（7）产业政策，会否有新一轮去产能？近期市场对于新一轮去产能的讨论增多，政府工作报告强调“综合整治‘内卷式’竞争”。我们认为即使去产能再现，也是温和去产能政策，以市场化的引导出清为主，力度不会像前两轮一样大。一是当前产能压力大多是新兴产业，仍属于鼓励发展的领域，环保等社会问题较小，与前两轮差别较大；二是当前就业压力较大，没有前两轮那么强劲的需求端政策，来对冲去产能带来的就业冲击；三是从物价回升的诉求来看，服务价格压力远大于前两轮，工业去产能并不能带来服务价格的回升。
（8）科技和民企：2025年1月以来，国内的产业政策重点聚焦在两个领域，一是AI和科技发展，二是民营经济，如217高规格民企座谈会。对此今年的政府工作报告有两个变化，一是强调“从制度上保障企业参与国家科技创新决策、承担重大科技项目”，这是在科技领域企业做出重大突破后的新变化，预计2025年会有相关制度出台，保障企业在国家重大科技项目中的参与程度。二是解决民营企业账款拖欠问题的决心更大，报告指出“加力推进清理拖欠企业账款工作，强化源头治理和失信惩戒，落实解决拖欠企业账款问题长效机制”，并且将利用地方政府专项债加速清理进度，拖欠账款问题有了明确的资金来源，治理效率会明显提高。
（9）能耗政策：十四五规划要求下，能耗目标从2.5%提高到3%，能耗政策要求预计强于前几年。报告指出“单位国内生产总值能耗降低3%左右，生态环境质量持续改善”。去年两会的目标是单位国内生产总值能耗降低2.5%，最终实际降低3.8%，超额完成全年目标。从五年规划要求来看，十四五期间，单位国内生产总值能耗要比2020年降低13.5%，目前仍然具有一定差距，如果要尽可能接近目标，需要2025年奋起直追，能耗政策的要求预计会比前几年有所加强。
（10）资本市场：报告指出“深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设。改革优化股票发行上市和并购重组制度。加快多层次债券市场发展。”预计今年政策重点在于平衡资本市场的投资功能与融资功能，解决当前市场存在的“重融资轻投资”问题，推动形成投融资良性循环的生态。
风险提示：（1）政策理解偏差风险。当前政策体系存在多维度传导特征，地方政府、市场主体及社会公众对政策目标的认知存在差异化理解的可能。例如，此前在"双碳"战略实施过程中，部分地区可能简单采取“一刀切”限产措施，而忽视产业结构优化的长期目标。这种认知偏差可能导致政策执行效果与预期目标出现偏离，甚至引发局部市场秩序紊乱。（2）政策落地时滞风险。政策传导机制存在固有时间成本，配套措施缺位、执行效率不足等因素可能加剧时滞效应。比如需要跨部门协同的政策，可能出台相对较慢。（3）环境变化导致政策变动风险。国内外经济形势变化、地缘政治冲突及技术革新等外部因素，可能引发政策动态调整需求。例如出口环境如果恶化国内稳增长政策也会继续加码，再比如国际大宗商品价格剧烈波动可能倒逼能源政策变动。