中科星图：迈向AI Saas+数据分析未来

（以下内容从德邦证券《中科星图：迈向AI Saas+数据分析未来》研报附件原文摘录）
中科星图(688568)
投资要点
公司发布了2024年年报，业绩符合预期。2024年，营业收入32.57亿元（同比+29.49%）、归母净利润3.52亿元（同比+2.67%）、扣非归母净利润2.40亿元（同比+4.03%）；2024年单Q4，营业收入12.5亿元（同比+12%）、归母净利润2.06亿元（同比-13.95%）、扣非归母净利润1.69亿元（同比-2.7%）业绩符合预期。
收入端，第二曲线星图云线上Saas业务拉动增长，公司正在主动进行商业模式云化升级。得益于公司集团化战略全面落地，各子公司业务加速探索，取得持续性突破。
1）增速最快的是第二曲线：2024年线上业务（星图地球）收入1.03亿元（同比+395.44%），企业和开发者用户达到7.02万个（同比+67%），日均Tokens消耗量达2.29亿次；
2）其次是第一曲线：气象生态业务（维天信）营收5.63亿元（同比+47.36%）、政府业务（星图智慧）营收9.56亿元（同比+28.91%）、航天测控（星图测控）营收2.88亿元（同比+25.90%）、特种领域营收10.03亿元（同比+19.92%）、企业业务营收2.56亿元（同比+10.90%）。
利润端，高毛利的星图云线上业务、特种业务带动整体毛利率上升，人员扩招+研发费用化拉高期间费用率，利息收入减少+减值计提增多压低归母净利润增速。
1）星图云线上业务毛利率76.80%，特种业务毛利率50.88%（同比+12.22pct），带动整体毛利率提升至49.59%（+1.26pct）；
2）公司人员达到3041人（同比+38.1%），其中研发人员1802人（同比+34.98%）、管理人员687人（同比+59.40%）、销售人员552人（同比+26.61%）；2024年公司推进星图云系列产品研发，研发投入合计6.55亿元（同比+14.46%），但资本化比重降至27.40%（同比-8.13pct），带动公司研发费用率提升至14.99%（同比+0.18pct）、管理费用率9.28%（+1.3pct）、销售费用率7.56%（+0.11pct）；3）财务费用0.01亿元（同比+0.36亿），原因为借款利息支出增加和利息收入减少（利息收入0.25亿元，同比减少0.18亿元）；信用减值损失1.47亿元（同比多计提0.73亿元），我们认为与计算机行业整体下游客户预算状况基本一致。
经营质量上，公司加大回款力度，经营质量稳中向好。2024年公司销售商品和劳务收到现金/营业收入提升至75.36%（同比+8.74pct），回款力度加大；应收票据及应收账款+合同负债31.94亿元（+44.17%），计提了一定的减值准备。
拟定增25亿，加大星图云、低空云、AI数据分析平台投入，迈向AI Saas+数据分析未来。
1）星图云7.51亿元，主体是星图地球（合肥），目标是构建超算云网、数据云、计算云、应用云、开发者平台、开放平台；
2）低空云6.50亿元，主体是低空云子公司，目标是构建低空云数字化基础服务平台、低空试验场、飞行服务平台和行业应用平台；
3）洛书大数据AI分析平台3.49亿元，主体是星图空间，目标是为防务和公共安全等重点行业研制全域态势认知平台、AI平台等的Paas+Saas+Daas体系；
4）补流7.49亿元。
投资逻辑：公司是国内稀缺的AI Saas+数据分析应用龙头，未来有望实现戴维斯双击。
我们认为，公司2025年是公司收入增长动能结构调整之年，未来有望成为国内稀缺的基于卫星+低空数据的AI大数据分析和AI+Saas应用龙头；AI的价值体现在，采用“预训练+迁移学习”的模式，能够显著减少边际开发成本，大模型技术能带来自然流畅的交互体验，使得星图云+低空云+AI大数据分析平台具备规模化推广的潜力，进而未来有望实现整体毛利率的提升，以及商业模式从G端、项目制向B端、订阅制方向升级，带来业绩估值的戴维斯双击。
盈利预测和估值。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为43.11/61.74/88.72亿元，同比增长32.3%/43.2%/43.7%，归母净利润分别为4.90/8.09/12.20亿元，同比增长39.4%/65.0%/50.7%，维持“买入”评级。
风险提示：AI商业化进展不及预期、低空经济产业政策及订单落地节奏不及预期、关键客户订单节奏不及预期、国际局势风险、国内宏观经济压力等。