银行业“量价质”跟踪（九）：信贷实现“开门红”，贷款利率随基准如期下行

（以下内容从东海证券《银行业“量价质”跟踪（九）：信贷实现“开门红”，贷款利率随基准如期下行》研报附件原文摘录）
投资要点：
核心观点：2025年1月社融大超预期，一方面，政府债发行节奏边际放缓，对城投贷款的替代效应也随之边际减弱；另一方面，由于春节时间错位，企业在今年1月的流动性需求高于去年同期。存款方面，规范同业存款定价管理持续挤出非银存款，这是导致1月社融强劲而M2增长较弱的重要原因。基于1月强势的社融数据，我们判断2-3月信贷“开门”的压力有所减轻。2024年Q4贷款利率随基准继续下行，由于存款端利率同步调降，对于银行息差不必过于悲观。现阶段，债市波动加大，银行股息行情或有所降温，建议沿着财政及货币政策发力节奏，加大对龙头中小银行的关注。
1月对公信贷表现亮眼，后续“开门红”投放压力减轻。1月人民币信贷投放大幅超出预期人民币贷款（信贷收支口径）增量高达5.13万亿元，创下历史新高，与2024年Q4的弱势表现相比有显著改善。此外，企业债券及政府债券的发行情况也较为可观。
分部门来看：
对公信贷：短期贷款、票据融资、中长期贷款及企业债券均同比多增，是信贷超预期的主要贡献力量。其中，短期贷款及票据融资的多增，可能与春节期间企业流动性需求增大有关；中长期贷款在高基数压力下仍实现小幅多增，一方面或许是因为隐性债务置换边际放缓，政府债对城投贷款的替代效应边际减弱；另一方面可能是受春节影响，“开门红”信贷投放前置并集中于1月。
个人贷款：短期贷款与中长期贷款均弱于2024年1月。其中，短期贷款表现尤为弱势，主要原因可能是经营贷的增长势头明显减弱。中长期贷款未能延续2024年第四季度的改善态势，鉴于房地产政策持续积极，春节错位可能是一个重要影响因素。后续还需结合2-3月的数据，观察房地产市场的改善进度。
政府融资：政府债发行规模同比表现亮眼，彰显出较大的财政支持力度；但环比明显减弱，表明在2024年第四季度集中发行高峰过后，发行节奏边际放缓。当前处于两会窗口期，政府债发行节奏可能依然较为平稳。后续需关注2月底政治局会议对货币政策的定调，以及3月全国两会公布的财政赤字率目标，这些信号将进一步明晰政策协同发力的路径。
规范同业存款定价管理持续挤出非银存款，企业存款受春节错位影响低于去年同期。受2024年12月自律组织规范同业存款定价管理的影响，理财资产配置可能从同业存款向债市分流，导致非银存款继续减少1.11万亿元，明显弱于季节性表现。这也是造成1月社融强（同比增长8%）而M2弱（同比增长7%）的重要因素。2024年，自律组织先后疏通利率向类活期存款与同业存款的传导机制，理财存款的套利空间明显缩小。我们认为，后续监管对存款的扰动将会减弱，存款波动可能主要取决于股债市场的表现（详见报告《政策积极效果渐显，量价修复进行时——存款形势研究（五）》）。非金融企业存款减少2060亿元，与2023年和2022年春节位于1月的情况类似，主要是因为春节期间奖金、工资支出力度较大，这与居民存款同比多增的情况相互印证。
2024年第四季度贷款加权平均利率随基准如期下行。2024年Q4货币政策执行报告公布的数据显示，新发放贷款加权平均利率继续下降39个基点至3.28%。其变化趋势与贷款市场报价利率（LPR）及国债收益率等基准利率保持一致，但降幅大于10月LPR的25个基点，这与当时需求端的弱势状况相符。具体来看，企业贷款、票据贴现、个人住房贷款利率分别较2024年第三季度下降17个、33个、22个基点，降至3.34%、1.02%、3.09%。由于存款端利率同步调降，对于银行息差不必过于悲观。我们对覆盖公司的测算结果显示，在当前利率条件下，存款端降息的效果将明显显现，2025年息差下行压力明显低于2024年。
关注稳定分红与复苏潜力投资主线。2024年12月，国债收益率大幅下行，提前反映了市场对降息降准的预期，银行板块股息率优势再度凸显，国有行股价续创历史新高。然而今年以来，出于防范汇率风险和资金空转风险的考虑，降准降息预期相继落空，资金面趋紧。加之近期权益市场情绪高涨、宏观经济弱复苏、社融超预期、汇率约束依然较强等因素，导致债市波动加大。在这种情况下，银行板块股息行情可能阶段性降温。从更长远的视角来看，在宏观经济再通胀诉求下，货币与财政政策仍将保持支持性立场，消费与投资的修复将缓解银行业零售风险上升、存款定期化加剧等问题。在这种情形下，复苏逻辑占据优势，建议加大对龙头中小银行的关注。
风险提示：经营贷、房地产领域资产质量快速恶化；贷款利率单边下行，银行业息差大幅收窄；中小银行风险快速上升。