美国1月CPI数据点评：美国1月通胀数据仍属于正常范围

（以下内容从东兴证券《美国1月CPI数据点评：美国1月通胀数据仍属于正常范围》研报附件原文摘录）
事件：
美国1月CPI环比0.5%，预期0.3%，前值0.4%；同比3%，预期2.9%，前值2.9%。
核心CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%；同比3.3%，预期3.1%，前值3.2%。
主要观点：
1、服务类价格环比回升，商品价格继续引导通胀波动。
2、季节性通胀回升较为良性，或持续至1~2月。
3、维持美国十年期国债利率上限4.75~5%，1、2月容易出利率高点。
4、标普500处于泡沫（35%），维持中性略偏积极。
商品价格为通胀上行主力。通胀环比继续回升（0.47%，前值0.39%），主要受到了1月原油价格以及鸡蛋供应链的扰动。环比来看，能源1.1%，食品0.4%，其中鸡蛋15.2%，是2015年6月以来最大的增长，也贡献了食品的60%的增长。住宅环比0.4%，对通胀贡献率（30%）下降。
核心通胀反弹（0.45%，前值0.21%）。其中核心商品环比0.3%，前值0。住宅以外的服务类环比0.5%，连续2个月加速。核心商品的波动与最近几个月的通胀表现相关性略有升高。分项中上涨的有酒店1.4%、车险2%，娱乐1%、二手车2.2%、机票1.2%、医疗等，下降的有服装-1.4%、个人护理、家装。同比来看，住宅4%，车险11.8%，医疗2.6%，教育3.8%，娱乐1.6%是主要影响体感的通胀分项。
我们在上月点评中提到“季节性通胀回升较为良性，或持续至1月”，可容忍至2月。原油价格往往在年末处于低位，来年1月原油价格反弹，受此影响，年初通胀较容易超预期。从同比来看，超预期的通胀上涨较为集中（如能源、二手车、蛋类等），并没有扩散（服务类中其他项的同比加速下降，住宅、医疗同比回落，可选消费中的服装同比为负）。一般而言，通胀回升甚至超预期延续到2月仍在容忍范围内。若3月后仍然上行，则会引起美联储货币政策的改变。
通胀回升风险回升取决于政策节奏。对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行。但特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。当前商品价格波动对通胀的影响有所上升，这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。全面关税迟迟未落地也体现了这一点。
政策传导需要时间。特朗普第一任期于执政第一年2017年12月正式通过减税法案，照此推测，第二任期的减税法案落地最快在2025年下半年，减税对通胀的影响最快也要到2025年四季度才会体现。其关税政策的落地时间也会随着与各国重新谈判而有所变化。即使政策落地速度加快，从政策面传导到宏观总量也需要一段时间。因此，即使通胀的不确定性客观上行，在不考虑美联储政策的背景下，节奏上可能没有那么快体现在宏观数据中。
通胀是多重因素共振的结果，美联储政策利率的节奏也可控制通胀趋势。以1984~1986年降息周期为例，当时降息的出发点为强美元以及里根减税政策带来的财政赤字压力，需要降低利率水平。整个降息周期不是一蹴而就，期间嵌套了两次加息小周期，最终，降息和财政赤字并没有使得通胀反弹。从80年代的减税、强美元、货币政策来看，通胀最终取决于政策利率的相对位置和节奏。只要油价稳定，降息节奏不过快，存在再现80年代降息与通胀同时下行的可能。我们维持上半年不降息，全年降息1~2次的观点。
美国十年期国债利率上限维持4.85~5%，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债有效突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。我们在上月CPI点评中提到美债在1、2月容易出利率高点。鉴于通胀的季节性特点（年尾到来年年初通胀容易上行），叠加特朗普执政初期的政策节奏尚未完全落地，以及美联储鹰派态度模糊，1~2月的市场情绪容易激化，较易带动利率出现阶段性高点。
美国财政部长虽然表示相对于政策利率，他更看重长期利率的下降。但根据历史经验，长期国债利率的波动是对经济的客观表现。若强行降低十年期国债利率，则有再通胀风险。
美股处于泡沫，维持中性略偏积极。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。类似1997-2000年的长期泡沫再次出现，但本次泡沫尚未达到2000年水平。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关。鉴于美联储尚未进入加息通道，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕。叠加特朗普减税预期，我们对美股的态度维持中性略偏积极。当前标普500超出长期趋势35%。建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。
配置方面，建议适度增配1年期以内的利率短债，同时在美十债接近5%时适度增配长债；美股建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。
风险提示：海外地缘政治风险上升。