汽车行业点评报告：【汽车行研札记】06期：为何未来3年小鹏汽车最值得看好？

（以下内容从东吴证券《汽车行业点评报告：【汽车行研札记】06期：为何未来3年小鹏汽车最值得看好？》研报附件原文摘录）
投资要点
思量了许久，决定写一篇关于我们对小鹏汽车的理解。过去两年多关于小鹏汽车，市场提出了很多有意义的问题。2023年市场问过我们：为何上半年你们突然对电动化贝塔有些悲观，但下半年开始对智能化就乐观了呢？为什么现在理想你们不那么看好了（2022年开始重点推荐理想），反而更看好小鹏了？2024上半年市场问过我们：你们去年推的小鹏又回到原点了，这个公司还能活下来吗？2024Q3市场问过我们：为啥你们又开始大力推小鹏？mona03这么便宜的车在这么激烈的市场能大卖吗？2024Q4市场问过我们：你们如何证明小鹏这波不会和之前G6那波一样火一把，然后供应链拉胯订单又没了。2025Q1市场问过我们：你们首推小鹏汽车是认真的吗？尤其把小鹏排序放在最前面是认真的吗？
我们从来不回避【整车板块的个股推荐排序】。我们认为整车投资分为三个阶段：1）根据新车周期边际变化做右侧趋势投资；2）真心跟随一个车企的周期起伏；3）理性去把握不同打法车企的周期机会。每一个阶段的跨越都需要“走弯路”，过去10年我们大部分时间在1）和2）阶段“交学费”，2023年初我们设置未来十年目标：争取能修炼到3）阶段。因此我们想通过这篇文章来和大家阐述清楚“为何未来3年小鹏汽车最值得看好？！”
我们对整车选股思路是坚持【自上而下为先，自下而上为后】，先看贝塔再看阿尔法。后文先回答5个行业性问题，4个小鹏个股问题。
1、未来3年整车板块的核心矛盾到底是什么？这是一个减法问题，容易被忽视。必须明确未来3年【电动化-智能化-全球化-机器人】四个方向在汽车板块的权重，这也是2023-2024年我们花了大量时间去验证且最终下决定未来3年战略重心就是【智能化】。为何不能兼顾？因为要求能力圈不一样甚至是相斥的。为何智能化最重要？因为智能化产业已经有长达10年以上的导入期，且无论是从AI自上而下视角还是汽车自下而上视角，智能化产业将迎来重大拐点，进入1-10高速成长期。那电动化呢？2020-2024年国内电动化渗透率实现10-50%的飞跃，实现了最佳【量价利齐升阶段】。那全球化呢？2020-2024年中国汽车品牌出口实现了100-400万+飞跃，但从贸易出口为主走向本地化生产为主，参考日本经验和当下国际形势，2025-2027年若能夯实海外建厂基础且汽车产品力借助智能化再次飞跃，方能真正得到海外市场认可。那机器人呢？参考历史经验发展，任何一个新兴产业都逃不开“生命周期理论”，导入期越长的产业或生命力才会真正越强。
2、汽车为什么需要智能化？这是一个很务虚但非常重要的问题。若此问题不想明白，则会大大低估汽车智能化所带来的影响量级。回顾我自入行以来2012-2024年所经历的电动化产业趋势，最大的犯错点是【2016年左右没有真正想明白为什么中国汽车需要电动化？】，战略若判断失误，战术必定南辕北辙，“选择比努力更重要”。那对本轮汽车智能化的驱动因素我们目前理解：1）燃油车作为全球第一次&第二次工业革命结晶的产物，经过100多年全球普及产生了较多社会问题。第一是带来了全球主要城市交通拥堵（因为每个人/家庭都希望拥有一辆汽车）；第二带来了全球资源浪费（因为大部分汽车每年开动率低于30%）。2）全球第三次信息技术革命红利走向尾声，全球经济增长需要寻找新的动能，全球第四次人工智能技术革命应运而生，汽车智能化是AI重要端侧应用。3）电动化或只是“半成品”，只有【上半场电动化+下半场智能化】均实现变革，百年燃油汽车或真正被颠覆，中国方能真正引领全球汽车，才能真正将中国所定义的汽车代表中国人民生活方式走向全球且得到尊重与认可。
3、Robotaxi商业化拐点何时能到来？这是一个很敏感但也非常重要的问题。很多人因为“民生就业担忧”直接否认Robotaxi或者认为Robotaxi普及还是一个很远的话题，就好比10年前因为“担心电池容易起火爆炸”对电动车普及一直心存怀疑而不够重视。若赞同前文问题2“汽车为何需要智能化”的答案，则对Robotaxi商业化前景是乐观派，任何一个新事物的诞生都会遇到重重过程中的问题。基于目前有限知识理解下我们认为：2027年左右或是Robotaxi走向规模化商业化量产的拐点时期，2028-2035年迎来加速普及期。从车企制定战略角度看，是定位【Robotaxi引领者】还是【Robotaxi追随者】目前应当要有明确选择。2025年美国特斯拉无人出租车Cybercab或获得牌照上路测试，中国【萝卜快跑-小马智行-文远知行】等Robotaxi代表性企业已经加快国内运营车辆投放，小鹏汽车Robotaxi车型或2026年推出。
4、车企智能化差距是拉大还是缩小？先发优势Vs后发优势之争。这是一个讨论非常非常多的问题。很多人认为：汽车智能化体验车企之间没有差异，车企不仅无法通过其额外收费，甚至无法通过其帮助提升销量。这种观点背后其实【过度重视结果和忽视过程】，就好比：智能手机初期“中华酷联”时代觉得国产手机拉不开差距，智能手机当下中国主流手机品牌“苹果-华为-小米-O/V”体验差异也不大，但关键问题是【智能手机为何就从多品牌分散格局走向了少数龙头集中格局】。基于目前有限认知下，我们认为：车企智能化接下来3-5年差距是拉大的。回答此问题我们的方法论：先想清楚智能化产业趋势的终极结果，再往回看当下各个车企的战略差异，再分析各个车企的短期行为（技术路线选择
定价策略等）。此篇文章正是按照这个方法论来展开的。但市场一定又会问：智能化产业趋势的终极结果，你能看清楚吗？我们认为这正是投资的魅力，“模糊的正确”，不能因为觉得看不清就放弃讨论和思考。
关于“先发优势Vs后发优势之争”问题我们认为：1）从过去12年对汽车智能化的跟踪总结的规律是：每一轮技术创新如果出现了“汽车单车要不断依赖做加法才能提升性能且成本不降反升”现象则意味着这条创新路径已经到尽头，且不久后就会诞生新的技术创新点从而推动下一轮性能提升-成本下降周期。智能化仍处在技术创新变革期，难道车企要等技术创新停滞了再All in吗？2015年前后Mobileye带来了单目摄像头算法创新从而推广了L2（AEB-LCC等）功能突破但最终因功能不断增加成本不断上升而遇到瓶颈。2020年前后特斯拉FSD带来了E/E架构升级，从分布式走向域控制器，车端进入了大算力芯片军备竞赛期，L2+（高速NOA-自动泊车等）功能突破但最终又进入了单车算力无限制增加带来的成本困境。2023年OpenAI带来Chat-GPT大火，让Transformer+BEV算法创新成为车企新竞赛方向，准L3（城市无图NOA等）功能突破但最终又进入云端算力无限制增加带来的成本压力。2025年DeepSeek大火让车企再次看到了算法再次创新，强化学习成为新竞赛方向，L4（Robotaxi）功能突破或将成为现实。2）尽管每2-3年汽车智能化或出现新的技术创新，但汽车智能化的底层竞争要素没有发生变化，一直是【算力-算法-数据】。只要底层竞争要素没有变化，我们认为智能化技术创新对于组织而言，是需要传承和沉淀的。“传承”指的是车企对汽车智能化战略要有定力，不能漂移，这或是需要一把手站在十年或更长维度做出对方向的判断且坚定执行下去。“沉淀”指的是车企智能化的人才是需要积累的，而积累的背后是靠企业文化来支撑。3）消费者对智能化体验是一种综合感受且只会买最好的不会将就。软件的边际成本为0，一个车企如果一套智能化软件系统体验做得非常好，为何不推广其所有车型？那如果需要体验做得很好，车企在智能化技术创新战略定位是跟随够吗？何况好的智能化体验究竟长什么样？这是一个无人区的探索，必然是需要敢于技术创新引领的车企去做。
5、激光雷达Vs纯视觉之争？这是一个争论了很多年的问题，早期争论的是“多传感器融合还是纯视觉”，本质是一样的。我们更倾向于纯视觉路线，原因如下：1）回顾自特斯拉入局汽车智能化以来，截止目前他的路线选择没有被证明有误，且特斯拉依然在引领智能化。2）这不是纯粹技术路线之争，也是商业之争。如果智能化只是汽车上增加一个模块，或许我们可以只站在技术维度去讨论两者孰优孰劣。然而我们理解的智能化是一次破坏性技术创新，是在电动车基础上继续将汽车颠覆成一个全新物种。【系统性降本】是市场非常容易忽视的点，而汽车每一轮破坏性技术创新背后是车企系统性降本能力的PK，这才是真正核心竞争力。【系统性降本】需要车企敢于挑战技术创新的极限，能够不断做减法且能保证性能更好成本更优。Robotaxi我们认为或是汽车智能化系统性降本能力PK的最佳验证点【智能化能力上限—智能化能力下限（稳定性）—智能化综合成本】三方需要达成最佳平衡。
以上5个行业问题是我们认为理解小鹏汽车投资机会的前提。总结来看结论是小鹏汽车对智能化产业趋势的理解—战略方向—路线选择等非常符合我们的判断。任何一个车企的成功都是【天时-地利-人和】。接下来我们更多讨论小鹏汽车自身的“人和”问题。
1、一个公司80%高管都被换掉了？还能是个好公司吗？这是一个关于小鹏汽车组织层面的问题。大概是2023年下半年市场问过我们的。2022年9月的G9风波后，小鹏汽车在2022Q4-2024Q1经历了1年多的人事剧烈变化期，市场一度多次担心是否公司会难以坚持下去，其间“王凤英总加入小鹏-大众入股小鹏-吴新宙离职小鹏”等是标志性事件。从我们多年总结的整车个股研究框架中【组织能力】是评估一个车企最底层要素。从百年车企历史总结去看，再优秀的车企都会有低谷期，人事变动的利与弊需要结合车企战略来看，不能草率下结论。从我们观察过去2年小鹏汽车完成了组织层面的“扬长补短”（详见2024年8月外发小鹏汽车深度报告《扬长补短，看好新一轮周期向上》）。而从小鹏总最新的媒体采访中也能够多次提及对组织建设的思考。【技术创新】Vs【精准定位】，就好比“科学Vs艺术”，成功的车企从组织层面都需要解决这两者平衡。【技术创新】是小鹏汽车的长板，一直在强化。【精准定位】之前是小鹏汽车的短板，正在快速补齐。2023下半年的Mona03和P7+成功是可以验证这点的。但最终我们认为车企核心能力是如何【体系化造车且确保爆款车型推出是大概率事件而不是随机事件】，这是接下来我们持续验证小鹏汽车组织能力升级的要点。
2、Mona03和P7+的成功归因是什么？这个问题是2024下半年讨论非常多的。市场大部分解读成了“这2款车是因为便宜所以卖得好”，这背后核心是认为小鹏汽车是因为很需要销量所以牺牲利润去卖车。我们认为市场解读片面了，在此基础上应该去思考：1）为什么小鹏汽车能够做到这么便宜？是靠“降配降价”吗？还是靠“增配降价”？如果是“增配降价”的话，又是依靠“哪些技术创新来实现”？2）买小鹏汽车这两款车的用户画像是什么样的？和比亚迪重叠吗？和特斯拉重叠吗？和小米重叠吗？小鹏汽车是再重新占领用户心智，开启一个全新大品类吗？3）这2款车上有哪些核心能力是可以复制给2025年新车的吗？我们的答案是：小鹏汽车在用多方面技术创新能力来重新占领用户心智，正在开启一个将越来越大的品类市场！2025年上半年的小鹏汽车没有实质意义上的竞争对手，最大竞争对手是他自己。2025下半年开始小鹏汽车【增程技术+自研芯片陆续上车】或将开启又一轮核心能力的上升，大概率在2026年全面开花，才会真正意义上进入了和主要国内车企的正面战场较量。我们的信心来源于【对小鹏汽车系统性降本能力的思考】，这个能力是可复制的且有护城河的。
3、如何比较小鹏和其他车企智能化能力？这是实操层面的问题，也是2024年我们摸索了一年的问题。整车投资忌讳是【根据主观情绪喜好择股且不横向比较】。电动化时代整车投资可以根据数据验证来投资，智能化时代也可以但不够用。从研发层面去深刻理解每一轮技术创新带来的变化，任何一位二级市场的研究员知识面都是不够的。智能化研发层面比较我们保持紧跟技术创新的变化同时，我们更需要将终端车企智能化体验横向测评是必须要做且要做好，且此事依靠第三方媒体测试结果是不够用的，必须由分析师花大量时间和成本去完成且一定要建立客观评估体系。目前我们对小鹏汽车和其他车企智驾比较正是如此做法（详见2025年1月我们外发《2025年主流车企城市NOA试驾报告-1月上海篇》）。
4、小鹏汽车如何估值？这是每年市场都会讨论甚至会争吵的问题。这不仅是小鹏的问题，也是整车板块的问题。我们认为回答此问题得分两步：1）第一步，2025-2027年整车板块如何估值？2）第二步，小鹏汽车能否享受估值溢价？油车时代的整车估值方法稳定，PE估值为主，PB估值为辅，且有稳定区间。2020年进入电车时代，整车板块PE/PB估值方法已经不够用，不得不用PS估值方法但又难以信服市场。过去5年A-H整车估值（以PS为标准）做了一轮“过山车”，发生了量变（国内实现了中国自主品牌崛起）但没有发生质变（车企依然是硬件卖车为主，软件收费没有兑现）。对于整车板块估值，我们观点是：智能化叠加机器人，A-H整车将迎来新一轮PS估值定价周期，PS估值中枢或从1倍—2倍—5倍+变化的可能性。这轮估值修复核心是未来汽车3-5年去逐步兑现【车企软件收费商业模式落地】，Robotaxi或是软件收费重要变现方向之一，未来或衍生更多可能性。对于小鹏汽车估值，我们认为公司是本轮智能化浪潮技术领先企业有望享受更高估值溢价，当然也会分为两个阶段：1）第一阶段是小鹏汽车证明用智能化帮助销量跃迁且证明具备可持续盈利能力；2）第二阶段小鹏汽车去探索Robotaxi或其他更多可能性业务延伸。
5、市场理解小鹏汽车最大的误区在哪里？陷入电动化的思维方式且不愿意出来。路径依赖是每个人都会经历的且难以克服的。2020-2024年电动化行情复盘最值得反思的点是什么？我们认为是【比亚迪Vs长城汽车】。从后视镜角度看，估计大部分人都很难理解为何2020年下半年长城汽车和比亚迪都给予了超高PS估值且差不多水平？为何是2021年两家公司才开始完成分化？而我们当时就是选择了长城汽车。“拿着SUV时代思维方式参与电动化时代行情”是我们认知层面最大的局限（当时我们并不自知，而是2023年反思总结才恍然大悟）。从技术创新角度看，电动化和智能化或是两条平行线。从思维方式角度看，电动化和智能化或是两码事。
风险提示：行业竞争加剧等风险。